Валютно-финансовые операции

Министерство образования и науки Российской Федерации Сибирский федеральный университет

ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫЕ ОПЕРАЦИИ Учебно-методическое пособие

Электронное издание

Красноярск СФУ 2015 1

УДК 811.111(07) ББК 81.432.1я73 В167

Составители: Москвина Анна Валерьевна Муллер Павел Аронович В167

Валютно-финансовые операции : учеб.-метод. пособие [Электронный ресурс] / сост. : А. В. Москвина, П. А. Муллер. – Электрон. дан. – Красноярск : Сиб. федер. ун-т, 2015. – Систем. требования : PC не ниже класса Pentium 1 ; 128 Mb RAM ; Windows 98/XP/7 ; Adobe Reader V8.0 и выше. – Загл. с экрана. Изложены теоретические, методологические принципы и конкретные подходы, методы и приемы техники валютно-финансовых операций, ориентированные на новые требования международного бизнеса и применение современных компьютерных систем. Предназначено для студентов очной формы обучения направлений 080101.65.01 «Экономико-правовое обеспечение экономической безопасности», 230700.62.00.02 «Прикладная информатика в менеджменте», 080500.62.00.02 «Электронный бизнес», а также заочной формы обучения направления 080502.65.01 «Экономика и управление на предприятии (машиностроение)». УДК 811.111(07) ББК 81.432.1я73 © Сибирский федеральный университет, 2015

Электронное учебное издание Подготовлено к публикации издательством Библиотечно-издательского комплекса Подписано в свет 22.12.2015. Заказ № 3554 Тиражируется на машиночитаемых носителях Библиотечно-издательский комплекс Сибирского федерального университета 660041, г. Красноярск, пр. Свободный, 82а Тел. (391)206-26-67; http://bik.sfu-kras.ru E-mail: [email protected]

2

ОГЛАВЛЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ .................................................................................................................................................................. 4 1. ВАЛЮТА И ВАЛЮТНЫЕ РЫНКИ ...................................................................................................................... 5 1.1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫХ ЦЕННОСТЕЙ .................................................................... 5 1.2. КОНВЕРТИРУЕМОСТЬ ВАЛЮТЫ ............................................................................................................. 6 1.3. ВАЛЮТНЫЕ РЫНКИ .................................................................................................................................. 10 1.4. УЧАСТНИКИ ВАЛЮТНОГО РЫНКА ...................................................................................................... 14 1.5. ВИДЫ ВАЛЮТНЫХ ОПЕРАЦИЙ ............................................................................................................. 15 2. ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС. ФОРМИРОВАНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА ......................................................... 18 2.1. ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС ............................................................................................................................. 18 2.2. ФИКСИРОВАННЫЕ ОБМЕННЫЕ КУРСЫ.............................................................................................. 23 2.3. ГИБКИЕ ОБМЕННЫЕ КУРСЫ .................................................................................................................. 25 2.4. МЕЖДУНАРОДНАЯ ТОРГОВЛЯ. РЫНОЧНОЕ РАВНОВЕСИЕ И ТОРГОВЫЙ БАЛАНС............... 27 3. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫХ ОПЕРАЦИЙ. КАССОВЫЕ СДЕЛКИ ................... 31 3.1. КОТИРОВКА ВАЛЮТЫ ............................................................................................................................. 31 3.2. ОПЕРАЦИИ НА УСЛОВИЯХ СПОТ ......................................................................................................... 36 3.3. УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ В КОММЕРЧЕСКОЙ ПРАКТИКЕ ЗАРУБЕЖНЫХ И РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ ............................... 41 3.4. ИНСТРУМЕНТЫ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМ РИСКОМ ............................................................. 46 4. СРОЧНЫЕ (ФОРВАРДНЫЕ) ОПЕРАЦИИ ........................................................................................................ 51 4.1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ............................................................................................................................. 51 4.2. ЛОМАНАЯ ДАТА ........................................................................................................................................ 55 4.4. ФОРВАРДНЫЕ ОПЦИОННЫЕ КОНТРАКТЫ......................................................................................... 57 4.5. ЗАКРЫТИЕ И ПРОДЛЕНИЕ ФОРВАРДНОГО КОНТРАКТА ............................................................... 58 5. ВАЛЮТНЫЕ СВОПЫ .......................................................................................................................................... 60 5.1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ............................................................................................................................. 60 5.2. СТАНДАРТНЫЕ СВОПЫ ........................................................................................................................... 60 5.3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СДЕЛОК «СВОП» ..................................................................................................... 61 5.4. АРБИТРАЖНЫЕ СДЕЛКИ И ВАЛЮТНЫЕ СПЕКУЛЯЦИИ ................................................................. 65 6. ВАЛЮТНЫЕ ОПЦИОНЫ .................................................................................................................................... 68 6.1. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ............................................................................................................................... 68 6.2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ ...................................................................................................... 70 БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК ...................................................................................................................... 81

3

ВВЕДЕНИЕ Материалы учебного пособия определяют содержание курса «Валютнофинансовые операции» для студентов экономических специальностей. Целью преподавания дисциплины является комплексное изложение теоретических, методологических принципов и конкретных подходов, методов и приемов техники валютно-финансовых операций, ориентированных на новые требования международного бизнеса и применение современных компьютерных систем. Программа дисциплины представляет собой самостоятельный раздел экономической науки, логически связанный с изучением таких дисциплин как «Макроэкономика», «Микроэкономика», «Финансы и кредит», «Мировая экономика», «Методы финансовых и коммерческих расчетов», «Бухгалтерский учет валютных операций» В результате изучения дисциплины студенты должны знать: – основные валютные операции, специфику их ведения, способы эффективного их осуществления; – нормативные документы, регламентирующие деятельность по валютным операциям на внутреннем валютном и международном рынках; – вопросы ведения валютных счетов физических и юридических лиц, факторы, позволяющие повышать уровень обслуживания клиентов; – вопросы покупки-продажи валютных средств на внутреннем и международном рынках; – технику валютных операций на рынке электронных платежных средств; – документарные операции; – специфику работы с корреспондентскими счетами в мягких и твердых валютах; – вопросы валютного кредитования; – вопросы сопряжения техники валютных операций с интегрированным программным обеспечением по банковскому бизнесу.

4

1. ВАЛЮТА И ВАЛЮТНЫЕ РЫНКИ 1.1. Определение валюты и валютных ценностей Экономика любого государства не может существовать без развитого финансового рынка. Финансовый рынок – сфера проявления экономических отношений между продавцами и покупателями финансовых ресурсов (денежных) и инвестиционных ценностей, т.е. инструментов образования финансовых ресурсов, между их стоимостью и потребительной стоимостью. Валютный рынок – составная часть финансового рынка, сфера проявления отношений, проявляющихся при осуществлении операций с валютными ценностями (купля-продажа иностранной валюты, ценных бумаг в иностранной валюте, а также операции по инвестированию валютного капитала). Валюта Российской Федерации (национальная валюта)1: – находящиеся в обращении, а также изъятые или изымаемые из обращения, но подлежащие обмену рубли в виде банковских билетов (банкнот) ЦБ РФ и монеты; – средства в рублях на счетах в банках и иных кредитных учреждениях в РФ; – средства в рублях на счетах в банках и иных кредитных учреждениях за пределами РФ на основании соглашения, заключаемого Правительством и ЦБ РФ с соответствующими органами иностранного государства об использовании на территории данного государства валюты РФ в качестве законного платежного средства. Иностранная валюта: – денежные знаки в виде банкнот, казначейских билетов, монеты, находящиеся в обращении и являющиеся законным платежным средством в соответствующем иностранном государстве или группе государств, а также изъятые или изымаемые из обращения, но подлежащие обмену денежные знаки; – средства на счетах в денежных единицах иностранных государств и международных денежных или расчетных единицах. Валютные ценности: – иностранная валюта; – ценные бумаги в иностранной валюте, – платежные документы (чеки, векселя и другие платежные документы), эмиссионные ценные бумаги (включая акции, облигации), ценные бумаги, производные от эмиссионных ценных бумаг (включая депозитарные расписки), опционы, дающие право на приобретение ценных бумаг, и долговые обязательства, выраженные в иностранной валюте; 1

Закон «О валютном регулировании и валютном контроле в РФ» №3615-1 (с изменениями от 30.12.2001 г.)

5

– драгоценные металлы – золото, серебро, платина и металлы платиновой группы (палладий, иридий, родий, рутений и осмий) в любом виде и состоянии, за исключением ювелирных и других бытовых изделий, а также лома таких изделий; – природные драгоценные камни – алмазы, рубины, изумруды, сапфиры и александриты в сыром и обработанном виде, а также жемчуг, за исключением ювелирных и других бытовых изделий, а также лома таких изделий. Валютные ценности в Российской Федерации могут находиться в собственности как резидентов, так и нерезидентов. В Российской Федерации право собственности на валютные ценности защищается государством наряду с правом собственности на другие объекты собственности.

1.2. Конвертируемость валюты Важной характеристикой валюты является конвертируемость. Конвертируемость (валютная обратимость) в современном понимании – это валютно-финансовый режим, позволяющий во внешнеэкономических операциях более или менее свободно обменивать национальные денежные единицы на иностранные. В экономической литературе существуют различные определения валютной обратимости, но все они, так или иначе, сводятся к сочетанию свобод и ограничений участников валютных операций. Например, валюта считается полностью обратимой, когда любой владелец любой национальной валюты располагает свободой обменять ее на любую другую валюту по преобладающему валютному курсу – постоянному или изменяющемуся. Согласно другому определению, валюта является конвертируемой, если граждане данной страны, желающие купить заграничные товары или услуги, не подвержены особым ограничениям, могут свободно продать местную валюту в обмен на иностранную на унифицированном рынке. А иностранцы (нерезиденты), имеющие средства в местной валюте, полученной от текущих операций, могут продать их или свободно приобрести местные товары по преобладающим ценам в этой валюте. Установление режима валютной обратимости – исключительная монополия государственной власти, реализуемая через политику финансовых органов и Центрального банка. Достижение статуса конвертируемой валюты предполагает, прежде всего, отмену ограничений на операции, связанные с внешней торговлей. Валютные ограничения – система государственных мер по установлению порядка проведения операций с валютными ценностями: порядок ввоза и вывоза, покупки и продажи и различные меры валютного регулирования.

6

Конвертируемость валюты – это объективно необходимая предпосылка включения страны в мировую экономику, развития всех форм внешнеэкономических связей. Режим конвертируемости валюты влияет на формирование инвестиционного климата в стране. Субъекты хозяйства, нуждающиеся в капиталах, могут привлекать средства из-за рубежа. Иностранные инвесторы могут осуществлять перевод за границу заработанных в стране прибылей, реинвестировать прибыль. Конвертируемость валюты позитивно влияет на экономику страны, стимулируя конкуренцию, позволяя сопоставлять внутренние издержки и цены с мировым уровнем. Национальная экономика получает возможность осваивать передовые технологии, подтягивать производство до уровня мировых стандартов. Малоэффективные производства, не выдержавшие иностранной конкуренции, свертываются или осуществляют структурную перестройку. В конечном счете, в экономике страны происходит определенная оптимизация внутренних пропорций воспроизводства в увязке с общим состоянием мирового рынка. Но «открытость» национальной экономики, непосредственно вытекающая из режима обратимости, может иметь для страны определенные негативные последствия. Колебания валютных курсов могут нанести убытки экспортерам или импортерам. Открытая рыночная экономика зависит от колебаний мировых цен, процентных ставок. Избежать влияния факторов конъюнктуры мирового рынка невозможно (если не отгородится от него искусственно). Поэтому при переходе к обратимой валюте страна должна учитывать вероятные потери и разрабатывать меры по защите от негативных колебаний конъюнктуры мирового рынка. С точки зрения принадлежности той или иной стране обратимость валюты может быть внешней и внутренней. В условиях внешней обратимости полная свобода обмена заработанных в данной стране денег для расчетов с заграницей предоставляется только иностранным юридическим и физическим лицам (в общепринятой терминологии – нерезидентам). А граждане и юридические лица данной страны такой свободы не имеют. Внутренняя обратимость валюты означает, что резиденты данной страны без ограничений могут использовать свои накопления местной валюты для покупки иностранной валюты, ее хранения или перевода, какому угодно резиденту для любой цели. А нерезиденты такой свободой не обладают. Как показывает практика, переход к конвертируемости валюты обычно начинается с внешней обратимости. Поскольку легче контролировать валютные операции, учитывая относительную немногочисленность иностранцев по сравнению с резидентами данной страны. Согласно статье VIII Устава Международного валютного фонда статус конвертируемости признается лишь за валютами тех стран-участниц, которые берут на себя особое обязательство не устанавливать ограничения на платежи

7

и переводы по текущим международным сделкам, не имеющим целью перевод капиталов. К текущим сделкам (операциям) относятся: все платежи по внешней торговле товарами и услугами, платежи по погашению займов и процентов по ним, переводы прибылей по инвестициям, денежные переводы некоммерческого характера. В настоящее время в разных странах устанавливаются различные валютные режимы с разной степенью свободы валютного обмена. Вследствие этого валюты пользуются большим или меньшим спросом на валютных рынках. Большинство стран, присоединившись к статье VIII Устава МВФ, установили режим частичной обратимости, распространив ее лишь на текущие международные сделки. Лишь незначительное число наиболее богатых и стабильных государств отменили валютные ограничения и на движение капиталов. Таким образом, в настоящее время валюта реально может иметь 3 статуса: – свободно конвертируемая – частично конвертируемая – неконвертируемая (замкнутая) Свободно конвертируемая валюта (СКВ) – валюта стран, которые полностью отменили валютные ограничения, как для резидентов, так и для нерезидентов. Эти валюты свободно и неограниченно обмениваются на валюты других стран, т.е. обладают полной внешней и внутренней конвертируемостью, что подразумевает одинаковые режимы обмена, и применяются во всех видах международного платежного оборота. Формально таких стран в конце 80-х годов было 17: Бахрейн – динар Великобритания – фунт стерлингов Гонконг – доллар Канада – доллар Катар – риал Кувейт – динар Малайзия – доллар Нидерланды – гульден

Новая Зеландия – доллар ОАЭ – дирхам Оман – риал Саудовская Аравия – риял Сингапур – доллар США – доллар ФРГ – марка Швейцария – франк Япония – иена

Но, по мнению некоторых специалистов, учитывая моменты вмешательства официальных властей некоторых стран в валютные операции, большинство стран из 17-ти еще не достигли режима полной конвертируемости. Полностью конвертируемых валют в мире всего четыре: доллар США, евро, фунт стерлингов Великобритании и японская иена2. Часть СКВ являются резервными валютами. Резервными называются валюты, которые составляют резервные средства для международных расчетов и хранятся центральными банками других стран. К резервным валютам относятся (табл.1.1): 2

По материалам МВФ www.imf.org

8

Таблица 1.1 Структура мировых валютных резервов Валюта USD JPY

Доля в мировых валютных резервах 66,0% 7,5%

Валюта EUR Прочие

Доля в мировых валютных резервах 20,5% 6,0%

Наличие резервной валюты позволяет иметь стране – эмитенту в течение продолжительного времени отрицательное сальдо торгового и платежного баланса без ущерба национальной экономике: национальная валюта не предъявляется к оплате в виде требования на поставку товаров или ликвидных активов, а остается в других государствах в виде резервов. Частично конвертируемая валюта – валюты стран, отменивших валютные ограничения не по всем валютным операциям или только для нерезидентов. Эти валюты обмениваются на ограниченное число иностранных валют и применяются не во всех видах международного платежного оборота. Ограничительная политика проводится государством и включает в себя законодательную и административную регламентацию операций с валютой и валютными ценностями. Большинство стран мира, в том числе и Россия, имеет частично конвертируемую валюту. Неконвертируемая (замкнутая) валюта – валюты стран, полностью сохраняющих валютные ограничения по всем валютным операциям, как для резидентов, так и для нерезидентов, а также использующих различные меры валютного регулирования с целью ограничения расчетов в иностранной валюте. Эти валюты не обмениваются на другие иностранные валюты и выступают внутри страны только в качестве национальной денежной единицы. Отметим также, что формальное присоединение страны к VIII статье Устава МВФ не всегда означает действительное установление обратимости валюты. Дело в том, что по условиям статьи VIII страны-участницы могут устанавливать ограничения даже по текущим операциям, но с согласия и одобрения МВФ. Сегодня более двух десятков стран используют подобную процедуру. Поэтому их валюту можно считать конвертируемой лишь условно. Это в основном страны Центральной и Латинской Америки. Вместе с тем можно наблюдать обратное явление. Некоторые страны отменяют валютные ограничения на текущие операции. Таким образом, их валюта в принципе становится частично конвертируемой. Но по тем или иным причинам эти страны не заявляют официально о присоединении к VIII статье Устава МВФ, и поэтому остаются в составе стран с замкнутыми валютами. Таким образом, конкретный режим обратимости валюты характеризуется тем или иным сочетанием свобод и ограничений в отношении видов внешнеэкономической деятельности и их участников.

9

Клиринговые валюты – расчетные валютные единицы, которые существуют только в идеальной (счетной) форме в виде бухгалтерских записей банковских операций по взаимным поставкам товаров и оказанию услуг странами – участницами платежного соглашения (СДР, SDR).

1.3. Валютные рынки Любой рынок – это, прежде всего, обмен ценностями. И в зависимости от характера этих ценностей в современной экономике действует сложная структура национальных и интернациональных рынков – товаров, услуг, труда, капиталов, денег. На валютных рынках обмениваются друг на друга денежные единицы разных стран. Валютные ценности обращаются на рынках в различных формах. Традиционно происходит купля-продажа чеков, векселей, наличных банкнот. Благодаря научно-техническим достижениям широкое распространение получили сделки с денежными средствами на банковских счетах, меняющих собственников с помощью телефонной, телетайпной и телексной связи. Функции валютного рынка: – обеспечение своевременного осуществления международных расчетов; – страхование валютных рисков; – диверсификация валютных резервов; – валютная интервенция – покупка или продажа иностранной валюты центральным банком – важный элемент государственной денежно-кредитной политики; получение прибыли от курсовой разницы Субъекты международного экономического оборота – экспортеры и импортеры друг с другом непосредственных расчетов обычно не ведут. Расчеты по сделкам берут на себя банковские учреждения. Именно система местных и зарубежных коммерческих банков образует сердцевину как региональных валютных рынков, так мировой валютной торговли. Причем главную роль играют собственные валютные операции коммерческих банков, а не операции по обслуживанию промышленных и торговых фирм. Например, в начале 80-х годов XX века примерно 97% общего оборота валютных рынков США приходилось на межбанковские сделки, производимые по инициативе и за счет самих банков. Для валютных рынков типично наличие брокерских фирм и отдельных брокеров, связанных с банковским бизнесом. Если коммерческие банки выполняют посреднические функции по отношению к фирмам, то брокеры по-

10

средничают между банками. При этом важно отметить, что услуги брокера обходятся дешевле, чем собственные поиски банком партнера. Государственное воздействие на валютный рынок обычно осуществляется через Центральный банк. Центральный банк предписывает определенные правила игры на валютном рынке. Например, путем установления контингента продавцов и покупателей валюты, перечня разрешенных валютных операций, пределов колебаний (коридоров) валютного курса. Измерять обороты валютных рынков довольно сложно из-за проблемы двойного счета и больших объемов сделок. По некоторым оценкам, на главных мировых валютных рынках в Нью-Йорке, Токио, Лондоне и Франкфурте ежедневный объем сделок составляет 200 млрд. долларов. Кроме названных центров, важную роль в валютной торговле играют Париж, Цюрих, Бахрейн, Гонконг и Сингапур. Связанные друг с другом новейшими телекоммуникационными системами, валютные центры образуют кругосветную и круглосуточную сеть. Любой клиент может купить или продать валюту в любое время, независимо от местонахождения участников сделки. Общий оборот мировой валютной торговли оценивается огромной суммой 100 трлн. долл. в год и постоянно растет. Валютные операции, в отличие от товарной или фондовой биржи, не сосредоточены в каком-то определенном здании или помещении. Они проводятся большим числом банков, сосредоточенных обычно в столицах и других финансовых центрах. То, что обычно понимается под валютным рынком, на самом деле есть сеть телекоммуникаций между ведущими банками главных торговых стран мира. Существует три категории участников валютного рынка в зависимости от целей купли-продажи валюты. Соответственно существуют три основных разновидности валютного рынка. 1. Клиринг (рынок спот). На этом рынке валюта покупается и продается для целей внешней торговли. По сути, это означает клиринговые услуги, помогая каждой стороне закончить сделку с наиболее предпочтительной валютой. Хотя сделки, связанные с внешней торговлей составляют большую часть валютного рынка, они не являются единственным видом сделок, порождающих спрос и предложение валют. Например, многие граждане покупают иностранную валюту и соответственно создают спрос на нее, чтобы сделать переводы и денежные подарки родственникам в другой стране. 2. Страхование валютных рисков (хеджирование). Страхование валютных рисков (как и спекуляция) происходит на срочном валютном рынке. В отличие от рынка спот, купля-продажа валюты на срочном рынке происходит на основе будущих колебаний валютного курса. Предположим, вы управляете финансовыми активами одной из американских фирм. Фирма получила 100 тыс. ф.ст., в чеках на депозит в Лондоне за продажу своих товаров в Англии. Фирма желает иметь эти деньги наличными через 3 месяца, но тогда она будет иметь валютный риск. Цена фунта, которая сейчас, предположим,

11

1,1740 долларов за фунт, может упасть или повыситься за следующие 3 месяца. Допустим, фирма не желает рисковать. Она может заключить соглашение о продаже фунтов через 3 месяца по курсу 1,1740. Хотя будущий курс спот может отклониться от цены срочного (форвардного) контракта вверх или вниз. В этом смысле срочный валютный курс похож на срочные цены сырьевых товаров или предварительное бронирование мест в отеле. 3. Валютная спекуляция. Спекуляция означает взятие на себя валютных обязательств, будущая стоимость которых в местной валюте неизвестна. Валютный рынок позволяет торговать валютой как спекулянтам, так и страхователям активов. Практически нет критериев, по которым рынок разделял бы эти две группы участников. Например, фирма США, которой перевели 100 тыс. фунтов в Лондон, имеет возможность спекулировать в фунтах. Она может не продавать фунты сейчас, а держать их в Великобритании, зарабатывая проценты на трехмесячном депозите и рассчитывая цену фунтов в долларах (включая проценты) через 3 месяца. Срочный рынок также предоставляет дополнительные возможности для спекуляции. Спекулянты могут действовать, даже не имея под рукой необходимой валюты. Допустим, по прогнозу фунт упадет с 1,1740 долл. в марте до 0,70 долл. в июне. В этой ситуации можно соединиться с валютным дилером и заключить соглашение на продажу 10 млн. ф.ст. на 90 дней по срочному курсу 1,1623 долл. Если дилер поверит в ваши возможности выполнить срочные обязательства в июне, не нужно даже иметь деньги в марте. Достаточно подписать срочный контракт. Как добыть 10 млн. ф.ст. в июне? За два дня до истечения контракта в июне достаточно показать какому-либо банку, что у вас есть срочный контракт, по которому дилер должен выплатить вам 11,623 млн. долл. за ваши 10 млн.ф.ст. через 2 дня. Так как курс фунта упал до 0,70 долл. на рынке спот, банк с удовольствием примет ваш контракт в качестве обеспечения ссуды. Эту ссуду банк предоставит вам на 7 млн. долл. Заплатив банку небольшие проценты, вы используете 7 млн. долл. для покупки 10 тыс. ф.ст., которые вы немедленно обменяете на 11,623 млн. долл., гарантированные контрактом. Чистый доход за усилия в несколько минут и за хорошее предвидение составит 4,623 млн. долл. Классификация рынков: 1. По сфере распространения: – международные региональные (Азиатский – Токио, Гонконг, Сингапур, Мельбурн; Европейский – Лондон, Франкфурт-на-Майне, Цюрих; Американский – Нью-Йорк, Чикаго, Лос-Анджелес); – внутренние региональные (Московская межбанковская валютная биржа, Санкт-Петербургская валютная биржа, Уральская региональная валютная биржа и др.) 2. По видам используемых валютных курсов: – с единым режимом – рынок со свободными валютными курсами, котировка которых устанавливается на биржевых торгах.

12

– с двойным режимом – рынок с одновременным применением фиксированного и плавающего курса валюты. Введение двойного валютного рынка используется государством как мера регулирования движения капиталов между национальным и международным рынком ссудных капиталов. Например, Внешэкономбанк РФ для иностранных инвестиций по блокированным счетам, по которым не полностью завершены расчеты, применяет с 1994 года коммерческий валютный курс, установленный ЦБ РФ на 25 декабря 1991: 100 USD = 167,13 RUR, 100 DEM = 109,26 RUR, 100 GBP = 311,67 RUR 3. По уровню организации: – биржевой – организованный рынок, который представлен валютной биржей. Валютная биржа – некоммерческая организация, ее основная функция заключается не в получении прибыли, а в мобилизации временно свободных денежных средств через продажу валюты и ценных бумаг в валюте и в установлении курса валюты, т.е. ее рыночной стоимости. Достоинство биржевого рынка – является самым дешевым источником валюты, заявки, выставляемые на торги, обладают абсолютной ликвидностью. – внебиржевой – организуется дилерами, которые могут быть или не быть членами валютной биржи и ведут его по телефону, телефаксу, компьютерным сетям. Достоинства: достаточно низкая себестоимость затрат на операции по обмену валют (на бирже – комиссионное вознаграждение и налог на биржевые сделки), более высокая скорость расчетов, чем при торговле на бирже (сделки проводятся в течение всего операционного дня, а не в строго определенное время биржевой сессии). 4. По видам обращающихся ценностей: – рынок евровалют – международный рынок валют стран Западной Европы, где осуществляются операции в валютах этих стран. Функционирование рынка евровалют связано с использованием валют в безналичных депозитно-ссудных операциях за пределами стран-эмитентов данных валют; – рынок еврооблигаций – выражает финансовые отношения по долговым обязательствам в евровалютах, оформляемых в виде облигаций заемщиков; – рынок евродепозитов – выражает устойчивые финансовые отношения по формированию вкладов в валюте в коммерческих банках иностранных государств за счет средств, обращающихся на рынке евровалют; – рынок еврокредитов – выражает устойчивые кредитные связи и финансовые отношения по предоставлению международных займов в евровалюте коммерческими банками иностранных государств. 5. По степени легализации: – белый; – черный («уличный», нелегальный); – серый (с неконвертируемыми валютами). Например, «серый» рынок рублей существует во Франкфурте-на-Майне и Вене.

13

1.4. Участники валютного рынка На валютном рынке сталкивается спрос в лице покупателя и предложение в лице продавца. Их интересы могут совпадать (сделка совершается) или не совпадать (сделка не совершается). В табл. 1.2 представлена классификация участников валютного рынка. Таблица 1.2 Классификация участников валютного рынка Классификационный признак

Виды участников

Резиденты

Режим, установленный государством

Нерезиденты

Предприниматели Склонность к риску Инвесторы

Характеристика - физические лица, имеющие постоянное место жительства в РФ, в том числе временно находящиеся за пределами РФ - юридические лица, созданные в соответствии с законодательством РФ, с местонахождением в РФ - предприятия и организации, не являющиеся юридическими лицами, созданные в соответствии с законодательством РФ, с местонахождением в РФ - дипломатические и иные официальные представительства РФ, находящиеся за пределами РФ находящиеся за пределами РФ филиалы и представительства резидентов. - физические лица, имеющие постоянное место жительства за пределами РФ, в том числе временно находящиеся на территории РФ; юридические лица, созданные в соответствии с законодательством иностранных государств, с местонахождением за пределами РФ; - предприятия и организации, не являющиеся юридическими лицами, созданные в соответствии с законодательством иностранных государств, с местонахождением за пределами РФ; - находящиеся в РФ иностранные дипломатические и иные официальные представительства РФ, а также международные организации и их филиалы и представительства - находящиеся в РФ филиалы и представительства нерезидентов. - вкладывают свой собственный капитал при определенном, приемлемом для себя уровне риска (страхование рисков по контрактам). - при вложении капитала, большей частью чужого, думают прежде всего о минимизации риска, являются посредниками в финансировании капитала, например, брокеры ведут операции за счет и по поручению клиента.

14

Классификационный признак

Виды участников Спекулянты

Функциональная роль

Характеристика - готовы идти на определенный, заранее рассчитанный риск в пределах его возможностей, например дилеры – операции за свой счет риск не играет значения.

Игроки Уполномоченные российские и иностранные банки - должны иметь лицензию ЦБ РФ Хозяйствующие субъекты (национальные и иностранные) Инвестиционные институты Физические лица

1.5. Виды валютных операций К валютным операциям относятся: – операции, связанные с переходом прав собственности и иных прав на валютные ценности, в том числе операции, связанные с использованием в качестве средства платежа иностранной валюты и платежных документов в иностранной валюте; – ввоз и пересылка в РФ, а также вывоз и пересылка из РФ валютных ценностей; – осуществление международных денежных переводов. – расчеты между резидентами и нерезидентами в валюте РФ. Текущие валютные операции: – переводы в РФ и из РФ иностранной валюты для осуществления расчетов без отсрочки платежа по экспорту и импорту товаров (работ, услуг, результатов интеллектуальной деятельности), а также для осуществления расчетов, связанных с кредитованием экспортно-импортных операций на срок не более 90 дней; – получение и предоставление финансовых кредитов на срок не более 180 дней;

15

– переводы в РФ и из РФ процентов, дивидендов и иных доходов по вкладам, инвестициям, кредитам и прочим операциям, связанным с движением капитала; – переводы неторгового характера в РФ и из РФ, включающие: – выплаты заработной платы, стипендий, пенсий, алиментов, государственных пособий, доплат и компенсаций, а также выплаты по возмещению вреда, причиненного работникам в результате несчастных случаев или профессиональных заболеваний при исполнении ими своих трудовых обязанностей; – оплату расходов, связанных с командированием работников за рубеж; – платежи в связи с принятием наследства; – платежи, связанные с погребением умершего; – выплаты денежных компенсаций жертвам политических репрессий, членам их семей и наследникам; – оплату приобретения и строительства за пределами территории Российской Федерации зданий для нужд дипломатических представительств, консульских учреждений и постоянных представительств Российской Федерации при международных межгосударственных (межправительственных) организациях; – средства на содержание дипломатических и других официальных представительств государства за рубежом; – платежи, связанные с нотариальными и следственными действиями, платежи, связанные с судебными и арбитражными издержками, платежи по возмещению расходов арбитражным и административным органам, а также суммы государственной пошлины, уплаченные в связи с произведением указанных действий и рассмотрением дел в судах; – выплаты денежных средств на основании приговоров, решений и определений судебных, следственных и других правоохранительных органов; – платежи за участие в международных конгрессах, симпозиумах, конференциях, спортивных и культурных мероприятиях, а также в других международных встречах, выставках и ярмарках, за исключением затрат на капиталовложения и других материальных затрат; – плату за обучение граждан одного государства в образовательных учреждениях другого государства, лечение граждан одного государства в лечебно-профилактических учреждениях другого государства; – выплату авторских вознаграждений; – взносы в международные общественные объединения; – расходы, связанные с гастролями артистов; – иные валютные операции, перечень которых устанавливается Правительством Российской Федерации. Валютные операции, связанные с движением капитала: - прямые инвестиции, т.е. вложения в уставный капитал предприятия с целью извлечения дохода и получения прав на участие в управлении предприятием;

16

– портфельные инвестиции, т.е. приобретение ценных бумаг; – переводы в оплату права собственности на здания, сооружения и иное имущество, включая землю и ее недра, относимое по законодательству страны его местонахождения к недвижимому имуществу, а также иных прав на недвижимость; – предоставление и получение отсрочки платежа на срок более 90 дней по экспорту и импорту товаров (работ, услуг, результатов интеллектуальной деятельности); – предоставление и получение финансовых кредитов на срок более 180 дней; – все иные валютные операции, не являющиеся текущими валютными операциями.

17

2. ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС. ФОРМИРОВАНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА 2.1. Платежный баланс Связь любой экономики с остальным миром осуществляется через два канала: торговлю и финансы. Связь через торговлю проявляется в том, что часть производимой в стране продукции, товаров, работ, услуг экспортируется в другие страны, в тоже время часть потребляемых или инвестируемых в стране благ производится за рубежом и импортируется. Например, в России в 2001 году экспорт составил 114 млрд. долларов США или 36,9% ВНП, импорт – 74 млрд. долларов (табл. 2.1) или 24% ВНП. В Нидерландах – в экономике с очень высокой степенью открытости – экспорт и импорт достигают 60% ВНП. Внешнеторговые связи имеют большое значение. Расходы на импорт уходят из кругооборота доходов, т.е. какая-то часть доходов расходуется резидентами на отечественную продукцию; и наоборот, экспорт выступает как добавочный спрос на товары и услуги отечественного производства. Через канал международной торговли осуществляется и внешнее воздействие на цены в национальной экономике. Причем, влияние цен проявляется двояким образом: - цены на сырьевые товары (олово, медь, сельскохозяйственная продукция и особенно, нефть), потребляемые в процессе производства и составляющие элементы издержек, в большой степени зависят от спроса и предложения на мировом рынке (повышение цен на нефть в 1973- 1974 и 1979 – 1980 гг. в Европе и США привело к резкому росту издержек и инфляции). - цена на импортную продукцию влияют на спрос на отечественные товары. Повышение относительных цен на импортные товары по сравнению с ценами на товары внутреннего производства при прочих равных условиях вызывает переориентацию спроса с товаров иностранного производства на отечественные товары. В результате, импорт сокращается, растет внутреннее производство и экспорт. Снижение относительных цен приводит к увеличению импорта и сокращению экспорта (в результате кризиса в августе 1998 года, когда произошло обесценение рубля и рост курса доллара, российская промышленность получила реальный шанс расширить собственное производство, особенно в импортозамещающих отраслях). Значительное взаимодействие между экономиками осуществляется и через финансовую сферу. Инвесторы, функционирующие в международных масштабах и максимизирующие прибыльность своих активов, связывают внутренний и внешний рынки капитала так, что их поведение оказывает

18

сильнейшее влияние на установление уровня дохода, валютных курсов и другие показатели. Первый шаг в изучении вопросов формирования механизма валютного курса – построение платежного баланса. Платежный баланс – запись всех зарегистрированных операций резидентов данной страны с остальным миром3. Платежный баланс подчиняется бухгалтерской системе двойной записи. Это означает, что каждая операция записывается дважды: первый раз по счету, фиксирующему получение средств по сделке, второй раз – по счету, на котором отражаются источники средств. Можно сформулировать более простое правило: сделки, связанные с утечкой денег, надо рассматривать как дефицитные со знаком «-», сделки, связанные с получением денег, имеют положительный знак. Импорт автомобилей, использование иностранных судов для перевозки грузов, подарки иностранцам, приобретение земельного участка в Испании, вклад в швейцарский банк – все это входит в дефицитные (дебетовые) статьи. Продажа российских истребителей за границу, пенсии, получаемые резидентами России из-за границы, покупка иностранцами российских ценных бумаг, платежи за использование российских технологий – пример сделок, относящихся к кредитовым статьям, увеличивающим сальдо платежного баланса. Платежный баланс состоит из двух разделов: баланса текущих расчетов и баланса движения капитала (табл.2.1). Таблица 2.1 Пример платежного баланса страны (млн. долл. США) Статьи баланса Счет текущих операций Товары и услуги Экспорт Импорт Товары Экспорт Импорт Услуги Экспорт 3

I II квартал квартал 11 448 9 431 12 127 10 429 27 634 29 522 -15 507 -19 093 14 231 13 203 25 522

26818

-11 291 -13 615

III квартал 7 800 9 866 29 405 -19 539 12 858

IV квартал 6 412 6 830 27 529 -20 699 9 138

26 096

24 757

-13 238

-15 619

-2 104

-2 774

-2 992

-2 308

2 112

2 704

3 310

2 772

В России осуществляется независимо друг от друга Центральным банком РФ и ГТК РФ.

19

Всего за год 35 092 39 251 114 090 -74 839 49 429 103 192 -53 764 -10 177 10 898

Статьи баланса Импорт Доходы от инвестиций и оплата труда К получению К выплате Оплата труда Полученная Выплаченная Доходы от инвестиций К получению К выплате Текущие трансферты Полученные Выплаченные Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами Счет операций с капиталом Капитальные трансферты Полученные Выплаченные Финансовый счет Прямые инвестиции За границу В Россию Портфельные инвестиции Активы Обязательства Прочие инвестиции Активы Наличная иностранная валюта Остатки на текущих счетах и депозиты Торговые кредиты и авансы предоставленные

I квартал

II квартал

III квартал

IV квартал

Всего за год -21 075

-4 216

-5 478

-6 301

-5 080

-600

-1 002

-1 961

-324

-3 888

2 874 -3 475 63 161 -98 -663 2 714

1 216 -2 218 27 162 -135 -1 030 1 054

1 183 -3 144 -27 157 -184 -1 934 1 026

1 526 -1 850 67 144 -77 -391 1 382

-3 377

-2 083

-2 960

-1 773

-78 215 -293

5 224 -220

-105 194 -298

-94 261 -356

6 800 -10 687 130 624 -493 -4 018 6 176 -10 194 -272 894 -1 166

-9 240

-7 912

-5 095

-3 796

-26 041

-105 -105 93 -198 -9 135 -296 -843 547 200 315 -115 -7 115 -6 149

-153 -153 86 -239 -7 758 -53 -694 641 -45 -17 -28 -2 256 -3 051

-10 031 -10 031 118 -10 150 4 937 -54 -886 833 -332 60 -392 7 466 9 200

934 934 1 850 -916 -4 729 325 -194 519 -740 -197 -543 -5 397 -773

-9 356 -9 356 2 147 -11 503 -16 686 -78 -2 618 2 540 -917 162 -1 079 -7 302 -774

-711

581

603

-488

-15

-1 915

-1 263

1 951

1 697

470

1 381

-720

9

-1 924

-1 255

20

Статьи баланса Ссуды и займы предоставленные Просроченная задолженность Задолженность по товарным поставкам на основании межправительственных соглашений Изменение задолженности по своевременно не поступившей экспортной валютной и рублевой выручке и непогашенным импортным авансам Прочие активы Обязательства Наличная национальная валюта Остатки на текущих счетах и депозиты Торговые кредиты и авансы привлеченные Ссуды и займы привлеченные Просроченная задолженность Прочие обязательства Резервные активы Поправка к резервным активам4 Чистые ошибки и пропуски Общее сальдо

I квартал

II квартал

III квартал

IV квартал

Всего за год

-269

197

-1 301

566

-807

-2 726

-981

10 987

1 841

9 120

190

178

-160

-573

-365

-1 623

-832

-2 319

-1 614

-6 388

-475

-210

-570

-277

-965

795

-1 734

-4 624

-1 532 -6 528

22

0

22

6

49

249

1 124

85

23

1 480

0

0

0

0

0

-1 554

-334

-1 549

-2 502

426

39

202

-2 103

-108 -1 830

-33 -5 340

-493 -2 450

-47 1 407

-5 939 -1 436 -682 -8 212

-95

-64

306

-324

-177

-2 209 0

-1 520 0

-2 705 0

-2 617 0

-9 050 0

4

Статья «Поправка к резервным активам» введена в целях согласования данных платежного баланса и международной инвестиционной позиции России, которые формируются в соответствии с Руководством по платежному балансу МВФ (пятое издание), с одной стороны, и данных статистики официальных международных резервов, расчет которых имеет национальные особенности, – с другой.

21

В балансе текущих расчетов отражается торговля товарами (торговый баланс) и услугами, чистый доход на инвестиции, а также трансфертные платежи. К услугам относятся фрахт, выплата лицензионных платежей. Чистый доход на инвестиции включает проценты и прибыли на наши зарубежные активы за вычетом доходов иностранцев на активы, которыми они владеют в России. Трансфертные платежи включают денежные переводы населения, гранты, субсидии, безвозвратные ссуды, государственные трансфертные платежи, иностранную помощь и т.п. Баланс текущих расходов (NX) является положительным, если экспорт товаров и услуг превышает их импорт и сальдо процентов и трансфертных платежей. В общем случае, сальдо баланса текущих расходов указывает на то, является ли страна чистым кредитором или чистым заемщиком. Когда страна производит больше, чем потребляет (NX > 0), то по отношению к внешнему миру она является чистым кредитором. Напротив, страна, имеющая дефицит по счету текущих операций, потребляет больше, чем производит (NX < 0) и должна покрывать разницу путем заимствования за границей. Турецкие граждане, работающие за границей, вносят свой вклад в платежный баланс Турции, посылая денежные переводы. Поскольку многие турецкие рабочие живут в Германии, в германском платежном балансе по статье односторонних переводов в торговле с Турцией должна существовать соответствующая отрицательная величина. Франция и Германия – два противоположных примера. Франция обычно имеет дефицит во внешней торговле, тогда как Германия – положительное сальдо торгового баланса. Такое положение нередко компенсируется положительным сальдо по невидимым операциям во Франции и дефицитом в Германии, отражая тем самым сравнительные преимущества этих двух стран. Франция имеет положительное сальдо баланса невидимых операций благодаря индустрии туризма. Баланс движения капитала отражает операции с такими активами как ценные бумаги, недвижимость, средне- и долгосрочные финансовые средства. Баланс движения капитала имеет положительное (отрицательное) сальдо – чистый приток (отток) капитала – когда поступления России от продажи ценных бумаг, недвижимости, банковских депозитов и других активов выше (ниже) наши платежи за приобретение зарубежных активов. Совокупное сальдо платежного баланса представляет собой сумму сальдо баланса текущих операций и баланса движения капиталов: BP = NX + CF: где NX – сальдо баланса текущих операций; CF – приток (отток) капитала.

22

Сложение проводок по всем частям баланса должно равняться нулю, это следует из правил двойной записи. Положительному сальдо счета текущих операций должен противостоять чистый отток капитала, поскольку страна вынуждена кредитовать внешний мир, иными словами приобретать за границей активы. Дефицит счета текущих операций подразумевает заимствование за границей, поэтому капитал притекает в страну. Дефицит платежного баланса (BP < 0) означает, что резиденты России платят иностранцам больше, чем получают от них. Поскольку иностранцы хотят, чтобы им платили в их собственных валютах, возникает вопрос: как осуществлять такие платежи? В этом случае Центральный банк России предоставляет иностранную валюту и нетто-объем предоставленной валюты (сальдо предоставленной и полученной валюты) называется «изменение официальных резервов». Таким образом, изменение официальных резервов равно сальдо совокупного платежного баланса. Если финансовый учет гарантирует согласованность счетов текущих операций и движения капиталов, характер сбора статистических данных об имевших место платежах гарантирует наличие расхождений. Данные о торговле собираются таможенными органами, финансовые данные поступают из банковской системы, информация об официальных операциях известна официальным властям. На практике равенство нулю никогда не выполняется, если мы имеем дело с фактическими данными, поэтому возникает необходимость в дополнительном счете «Ошибки и пропуски». Это балансирующая статья для того, чтобы итог платежного баланса равнялся нулю.

2.2. Фиксированные обменные курсы Рассмотрим подробнее, каким образом центральные банки через свои официальные резервы финансируют или предоставляют средства для оплаты положительного или отрицательного сальдо платежного баланса. При режиме фиксированных обменных курсов центральные банки готовы покупать или продавать валюту по фиксированной цене. Ведущие страны устанавливали постоянные курсы своих валют по отношению друг к другу с конца второй мировой войны до 1973 г. То обстоятельство, что центральные банки были готовы покупать или продавать любое количество валюты по фиксированной цене означало, что рыночная цена фактически была равна официальному курсу. Никто не стал бы платить дороже или продавать дешевле объявленного курса. При системе фиксированных валютных курсов центральны банки были обязаны финансировать любое сальдо платежного баланса, возникавшее при официальном обменном курсе. Делали они это просто покупая или продавая

23

недостающее количество иностранной валюты, если ее поступление не обеспечивалось частным сделками. Если у США возникал дефицит платежного баланса по отношению к Германии, так что спрос на марки в обмен на доллары превосходил предложение марок за доллары со стороны Германии, Бундесбанк покупал избыточное количество долларов, уплачивая за них марками. Центральные банки располагают резервами – запасами валют и золота, которые можно продать – которые выбрасываются на рынок при избыточном спросе на иностранную валюту. В балансе такие операции учитываются со знаком «+», указывая на то, что происходит приток национальной валюты в страну (предоставлено больше, чем получено). И наоборот, при избыточном предложении иностранной валюты банки покупают эту валюту, пополняя резервы. Положительное сальдо баланса текущих операций России в 2001 году составило 35 млрд. долл. США, отток капитала – 26 млрд. долл. США, т. о. возникло избыточное предложение иностранной валюты при росте спроса на рубли. Центральный банк России скупал иностранную валюту, тем самым пополнив свои резервы на 8 млрд. долл. Покупка или продажа иностранной валюты центральным банком называется валютной интервенцией. Необходимый объем интервенций ЦБ определяется состоянием платежного баланса. До тех пор, пока ЦБ хватает его золотовалютных резервов, он может для поддержания стабильности курса своей валюты продолжать интервенции на валютном рынке. Однако, если страна постоянно имеет дефицит платежного баланса, резервы ЦБ истощаются и он лишается возможности проводить интервенции. Обычно, не дожидаясь наступления критической точки, центральный банк принимает решение о невозможности дальнейшего поддержания валютного курса и девальвирует свою валюту. В 1967 году Великобритания девальвировала фунт стерлингов с 2,8 GBP/USD до 2,4. Это означало, что покупка фунта стерлингов стала обходиться иностранцам дешевле, чем раньше, и девальвация, таким образом, повлияла на платежный баланс, сделав британские товары относительно более дешевыми. Девальвация – решение о снижении стоимости национальной валюты (повышении цены иностранной валюты), принятое на государственном уровне. Действие, противоположное девальвации – ревальвация. В 1971 году фунт стерлингов был ревальвирован – его цена поднялась до 2,6 GBP/USD.

24

2.3. Гибкие обменные курсы При режиме гибких валютных курсов центральные банки допускают, чтобы валютные курсы сами устанавливались на уровне, при котором спрос и предложение иностранной валюты выравниваются. При режиме свободного плавания курса центральные банки полностью самоустраняются и позволяют обменным курсам определяться спросом и предложением на валютных рынках. При такой системе центральные банки не производят интервенций, и перемещения золотовалютных резервов не происходит. Это означает, что в режиме чистого плавания сальдо платежного баланса равно нулю: валютный курс меняется таким образом, что сумма NX и CF становится нулевой. На практике режим гибких валютных курсов в чистом виде никогда не приближался к идеалу чистого плавания. Действовала система регулируемого плавания, при которой банки осуществляют интервенции в попытках воздействовать на валютный курс. При таком виде плавания происходи изменение валютных резервов. Изменение цены иностранной валюты при режиме плавающих курсов – обесценение или удорожание. Валюта обесценивается, когда ее цена, выраженная в других валютах, снижается, и наоборот, дорожает, когда ее цена растет. Измерение валютного курса. Цена определенной величины валюты устанавливается в относительных единицах другой валюты – национальной или иностранной. Цена валюты называется валютным курсом. Валютный курс в России выражается количеством рублей за единицу иностранной валюты. Традиционное представление валютного курса называют двухсторонним номинальным валютным курсом. Двухсторонним – потому что это курс обмена одной валюты на другую, номинальным – потому что он выражается в номинальных единицах: столько-то рублей за доллар или иену. Часто возникает необходимость выразить изменение стоимости одной валюты относительно всех других валют в едином показателе, чтобы не изучать поочередно ее курс к евро, доллару, иене и пр. Другими словами, требуется построить индекс изменения кура национальной валюты по отношению к остальным валютам точно также, как мы строим индекс для определения изменения цен на товары. В этом случае речь идет о многостороннем или эффективном обменном курсе. Многосторонний (эффективный) обменный курс – цена представительной корзины иностранных валют, удельный вес каждой из которых соответствует ее значению для внешней торговли.

25

Индекс эффективного валютного курса доллара (1980 г. – 100), долл. США. НоминальРеальный ный 1976 год 90 93 1980 год 100 100 1985 год 71 76 1987 год 96 104 1989 год 102 106 Индекс эффективного курса доллара показывает очень сильное удорожание доллара относительно валют торговых партнеров США в 80-е годы – более чем на 30% с 1980 по 1985 г., за которым последовало обесценение в 1985 – 1988 г. Индекс эффективного валютного курса дает оценку среднего номинального валютного курса. Но чтобы узнать, подорожали или подешевели отечественные товары относительно заграничных, следует принимать во внимание еще и изменение цен внутри страны и за рубежом. С этой целью используется показатель реального эффективного обменного курса. Реальный эффективный обменный курс отражает конкурентоспособность страны в международной торговле. Рассчитывается как отношение цен в зарубежных странах в национальной валюте к ценам на внутреннем рынке: R = e · Pf / P, где R – реальный валютный курс, Pf и P – соответственно уровни цен за рубежом и на внутреннем рынке; e – цена иностранной валюты в национальных денежных единицах. Pf представляет собой зарубежные цены, например в долларах США, валютный курс e выражается количеством рублей за доллар. Т.о., числитель показывает зарубежные цены, выраженные в рублях, знаменатель – уровень внутренних цен, выраженный в рублях. Т.о., реальный валютный курс показывает относительный уровень цен. Рост реального валютного курса показывает, или реальное обесценение национальной валюты, означает, что иностранные товары в рублях подорожали по сравнению с ценами на товары отечественного производства. Если зарубежные товары стали более дорогими по сравнению с российскими товарами, то при прочих равных условиях население будет расходовать больше денег на товары относительно более дешевые. Это часто рассматривается как увеличение конкурентоспособности продукции внутреннего производства. И

26

наоборот, снижение R, т.е. реальное вздорожание национальной валюты, означает, что российские товары стали относительно более дорогими по сравнению с импортом, т.е. Россия утратила конкурентоспособность.

2.4. Международная торговля. Рыночное равновесие и торговый баланс Рассмотрим влияние внешней торговли на уровень дохода, а также воздействие на нарушение равновесия торгового баланса и дохода. Для простоты будем полагать, что: – торговый баланс и баланс текущих операций – это одно и то же; – на этом этапе не включаем в анализ движение капиталов, т.е. пока сальдо баланса текущих расчетов и платежного баланса совпадают; – уровень цен задан, спрос полностью удовлетворяется объемом выпуска. Рассмотрим, каким образом внешняя торговля включается в модель совокупного спроса. В открытой экономике часть товаров, производимых внутри страны, продается за границу (экспортируется), в то же время внутри страны потребители часть своих денег тратят на приобретение заграничных товаров (импорт). Объем внутреннего производства определяется расходами на товары и услуги внутреннего производства. Расходы резидентов частично идут на покупку отечественных товаров, частично – заграничных. В то же время спрос на товары внутреннего производства, наряду с расходами резидентов, теперь включает в себя и экспорт, т.е. внешний спрос. Основные определения: A = C + I + G, где A – внутренние расходы резидентов; C – расходы на потребление; I – расходы на инвестиции; G – государственные расходы. Расходы на товары внутреннего производства определяются как: A + NX = (C + I + G) + (X – Q), где NX – чистый экспорт, сальдо торгового баланса; X – объем экспорта; Q – объем импорта. Расходы на товары внутреннего производства равный суммарным расходам резидентов за вычетом их расходов на импорт плюс внешний спрос (экспорт).

27

Будем считать, что внутренние расходы зависят от величины процентной ставки и уровня доходов, так что можно записать: A = A (Y, i). Далее предположим, что NX зависит: – от нашего дохода Y, который определяет спрос на импорт, – от уровня дохода за рубежом Yf, который определяет спрос на наш экспорт; – от реального валютного курса R. NX = X (Yf, R) – Q (Y, R) = NX (Y, Yf, R) Сразу можно сделать три важных вывода: – рост дохода за рубежом Yf при прочих равных условиях улучшает торговый баланс страны и, следовательно, увеличивает совокупный спрос; – реальное обесценение национальной валюты (рост R) улучшает торговый баланс и, следовательно, увеличивает совокупный спрос; – рост дохода в стране Y увеличивает расходы на импорт и тем самым ухудшает наш торговый баланс.

Чистый экспорт 0 Y

NX(Y, Yf, R)

Рис. 2.1. Кривая чистого экспорта

Чистый экспорт является убывающей функцией от величины дохода. Рост дохода приводит к увеличению импорта и сокращению чистого экспорта. Наклон кривой тем больше, чем выше предельная склонность к импорту5. Кривая импорта выведена на рисунке 1 для условий неизменных уровней дохода в остальном мире Yf и реального валютного курса R.

5

Прирост импорта на единицу прироста дохода

28

Чистый экспорт 0 Y

NX(Y, Yf, R)

Рис. 2.2. Сдвиги кривой чистого экспорта

Увеличение дохода за рубежом проявляется как экзогенное увеличение экспорта и, следовательно, смещает кривую NX вверх вправо. Реальное обесценение ведет также к повышению экспорта и смещает кривую вверх. Реальное удорожание национальной валюты при каждом уровне дохода влечет сокращение чистого экспорта, поскольку при этом возрастает импорт и сокращается экспорт. Так что кривая NX смещается вниз. Движение капитала. До сих пор мы полагали, что торговля ограничивается только товарами и услугами, а активы объектом торговли не являются. Теперь включим в анализ торговлю активами и рассмотрим ее воздействие на экономическое равновесие и содержание экономической политики. Одной из важнейших характеристик мировой экономики является высокая степень интеграции между финансовыми рынками (рынками капитала). Рынки капитала в промышленно развитых странах тесно переплетены между собой. В настоящее время в большинстве этих стран не существует ограничений на владение зарубежными активами. Поэтому резиденты как США или Японии могут держать свои богатства как дома, так и за рубежом. Поэтому все будут стараться максимизировать доход, скорректированный на величину риска. Стремление к максимизации дохода приведет к выравниванию дохода на сравнимые активы во всех частях света. Факторы, влияющие на валютный курс: 1. Факторы, непосредственно определяющие динамику валютного курса, – образующие факторы – непосредственно связанные с процессом международного экономического обмена: – валовый национальный продукт стран, участвующих в международном обмене; – состояние платежного баланса; – внутренне и внешнее предложение денег; – процентные ставки. 2. Факторы, действие которых влияет на изменение образующих факторов и оказывает тем самым регулирующее воздействие на механизм установления валютного курса – регулирующие факторы:

29

– система государственного регулирования (налоги, квоты, пошлины, лицензии, кредитная и эмиссионная политика ЦБ, законодательная деятельность органов управления); – структурные факторы (структура биржи, банков, инфраструктура связи, сезонные факторы, приоритеты во ВЭД). 3. Факторы, влияющие на выведение экономической системы из динамического равновесия – кризисные факторы: – кризисные проявления экономики (дефицит государственного бюджета, инфляция, бесконтрольная эмиссия, различие внутренних и внешних цен, утечка капиталов за границу и пр.); – политические факторы (смена власти, политические решения, влекущие за собой непосредственные изменения в денежной системе страны, уровень исполняемости законов, степень защищенности прав собственности и т.п.); – психологические факторы (отложенные спрос, инфляционные ожидания, ориентация цен на валютный курс, а не наоборот, недоверие к национальной валюте и пр.).

30

3. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫХ ОПЕРАЦИЙ. КАССОВЫЕ СДЕЛКИ 3.1. Котировка валюты Стоимость валюты, как и в торговле товарами, выражается в цене, которая зависит от спроса и предложения. Цена определенной валюты устанавливается в относительных единицах другой валюты – национальной или иностранной. Для обозначения валют во всех письменно заключаемых сделках, а также при их подтверждении, применяются так называемые ISO-коды (ISO – международная организация по сертификации). Они связаны также с международными платежами. Код отдельной валюты состоит из трех букв: первые две буквы – страна, третья – валюта. Таблица 3.1 Классификатор наименований валют (извлечение) Краткое наименование страны

Наименование валюты

Австралия и острова

Австралийский доллар Евро, Шиллинг Белорусский рубль Евро, Бельгийский франк Фунт стерлингов Форинт Евро, Немецкая марка Драхма Датская крона

Австрия8 Беларусь Бельгия Великобритания Венгрия Германия Греция Дания, Гренландия, Фарерские острова Ирландия Испания, Андорра

Евро, Ирландский фунт Евро, Испанская песета

Код валюты

6

Буквенный

Цифровой

AUD

036

1

Число десятичных знаков при котировках 4

EUR, ATS BYR

040 974

2

3

EUR, BEF

056

2

4

GBP HUF EUR, DEM GRD DKK

826 348 280

1

4

2

-

300 208

2 2

4 3

EUR, IEP

372

1

4

EUR, ESP

724

2

4

6

Число единиц7

По ISO 4217 «Tables of Codes for the Representation of Currencies and Funds» Число единиц валюты, обозначающих курс 1=1, 2=100, 3=1000, 4=10000 и т.д. 8 Начиная с 0:00 по Европейскому времени 1 января 1999 года евро является официальной валютой для 11 стран ЕС. Банкноты и монеты появились в обращении с 2002 года. Великобритания, Швеция, Дания и Греция не участвуют в конвертации. 7

31

Краткое наименование страны

Наименование валюты

Италия

Евро, Итальянская лира Кипрский фунт Евро, Люксембургский франк Евро, Нидерландский гульден Злотый Евро, Португальское эскудо Российский рубль Турецкая лира Украинская гривна Евро, Финская марка Евро, Французский франк Чешская крона Швейцарский франк Шведская крона Шекель Индийская рупия Гонконгский доллар Китайский юань Вона

Кипр Люксембург Нидерланды Польша Португалия Российская Федерация Турция Украина Финляндия Франция Чешская республика Швейцария Швеция Израиль Бутан, Индия Гонконг Китай Корея, Республика Корея Таиланд Япония Гаити, Микронезия, Панама, ПуэртоРико, Соединенные штаты Америки (США)

Код валюты Буквенный

Цифровой

EUR, ITL

380

3

Число десятичных знаков при котировках 4

CYP EUR, LUF

196 442

2

3

EUR, NLG PLZ EUR, PTE

528

2

3

616 620

2

4

RUR

810

TRL UAH

792 804

EUR, FIM

246

2

3

EUR, FRF

250

2

3

CZK CHF

203 756

2

3

SEK ILS INR HKD

752 376 356 344

2

3

2 2

2 2

CNY KRW

156 410

2

4

Бат Йена Доллар США

THB JPY USD

764 392 840

2 1

4 4

Евро Золото Серебро Платина

EUR XAU XAG XPT

978 959 961 962

1 -

4 -

32

Число единиц7

Котировка валюты – установление курсов иностранных валют в соответствии со сложившейся практикой или законодательными нормами. Котировка предполагает определение основы квоты и валюты квоты (основа/валюта). Основа квоты (торгуемая валюта) – денежная единица, которая покупается или продается. Валюта квоты – валюта, которая служит для оценки торгуемой валюты (основы квоты). Курс USD/RUR 31.64 означает, что за 1 доллар США необходимо заплатить или получить 31.64 российских рублей. Торгуемой валютой (основой квоты) в данном случае является доллар США, который выражает свою стоимость в другой валюте – российских рублях. Цена в валюте квоты постоянно изменяется в зависимости от спроса и предложения, стандартная единица торгуемой валюты (основы) остается неизменной – 1 USD. Если при обозначении валютного курса иностранная валюта выступает в качестве основы, а местная – в качестве валюты, то такая котировка называется прямой или оценочной: цена определенной величины (в связи с малым масштабом 100 единиц – BEF, JPY или 1000 единиц – ITL) иностранной валюты выражается в переменных единицах национальной валюты. Курс FOREX на 05.04.2002 USD/EUR 1.139, USD/JPY 131.48 Некоторые валюты котируются противоположным образом: цена стандартной единицы местной валюты выражается в переменных единицах иностранной валюты. Такая котировка называется косвенной (обратной). Валюты стран Британского содружества (английский и ирландский фунты, доллары Австралии и Новой Зеландии) и евро всегда выступают в качестве основы квоты. Курс FOREX на 05.04.2002 GBP/USD 1.4341 AUD/USD 0.5315 EUR/USD 0.8790 Для облегчения валютной торговли в сентябре 1978 года в США банки решили присоединиться к общепринятым обычаям и котировать свою валюту в США также в качестве торгуемой. Пункт (point или pips) – это минимально допустимое изменение цены. Изменение цены с 1.3450 до 1.3455 – это изменение на 5 пунктов. «Большая фигура» (big figure) – изменение цены на 100 пунктов. Изменение с 1.3460 до 1.3560 В межбанковской торговле банк, котирующий валюту, обычно называет курсы покупки и продажи. Курс покупки (спрос) обозначается как Bid (Ask), курс продажи (предложение) – Offer. При прямой котировке курс Bid является курсом, по которому банки покупают основу квоты (торгуемую валюту) и продают национальную. Курс Offer является курсом, по которому банк продает торгуемую валюту и покупает национальную.

33

Пример 1. Немецкое предприятие хотело бы продать 1 млн. долларов США за швейцарские франки. По запросу оно получило от своего банка такую котировку USD/CHF 1.6674 – 1.6678. Банк-дилер готов за 1 USD платить 1,6674 CHF, с другой стороны, он хочет при продаже 1 USD получить 1,6678 CHF. Клиент, напротив, получит 1,6674 CHF за 1 USD и должен заплатить 1.6678 CHF за 1 USD. Он продает банку 1 млн. USD по курсу 1.6674 и получает эквивалент стоимости в швейцарских франках – 1 667 400. Операции предприятия и банка представлены в таблице и на рисунке. Покупка

Продажа

Операция предпри- CHF ятия

1 667 400

USD

1 000 000

Операция банка

1 000 000

CHF

1 667 400

USD

Bid

Offer

Курс покупки иностранной валюты

Курс продажи иностранной валюты

USD/CHF 1.6674

Банк покупает Клиент продает

–

1.6678

Банк продает Клиент покупает

Рис. 3.1. Операции предприятия и банка при покупке валюты

При косвенной котировке курс Bid является курсом, по которому банк покупает местную валюту (основу квоты), а Offer курсом, по которому местная валюта продается. Пример 2. Британское предприятие хотело бы продать 1 млн. фунтов стерлингов за доллары США. По запросу от своего банка в Англии оно получило следующий курс: GBP/USD 1.5500 – 1.5510. По этому курсу банк покупает 1 фунт за эквивалент 1.5500 долл. и хотел бы продажу 1 фунта получить 1.5510. Предприятие может обменять 1 млн. фунтов по курсу 1.5500 и получить 1 550 000 долл.

34

Покупка Операция предпри- USD ятия Операция банка GBP

Продажа 1 550 000

GBP

1 000 000

1 000 000

USD

1 550 000

Bid

Offer

Курс покупки национальной валюты

Курс продажи национальной валюты

GBP/USD 1.5500

Банк покупает Клиент продает

–

1.5510

Банк продает Клиент покупает

Рис. 3.2. Операции предприятия и банка при продаже валюты

Пример 3. Обратная ситуация. Британское предприятие хотело бы продать 1 млн. долл. США за фунты стерлингов. Котировка, полученная из банка, та же: GBP/USD 1.5500 – 1.5510. В этом случае фунт выступает как торгуемая валюта. Но предприятие хочет обменять твердую сумму валюты котировки – долларов. По какому курсу банк покупает доллары и продает фунты? Ответ таков по курсу Offer 1.5510. Покупка Операция предпри- GBP ятия Операция банка USD

Продажа 644 745, 33

USD

1 000 000

1 000 000

GBP

644 745, 33

При любой котировке – прямой или обратной – клиент продает торгуемую валюту по курсу Bid котировщика (наиболее низкий курс) и покупает по курсу Offer (наиболее высокий курс). Разница между курсами Bid и Offer называется спрэдом. Для клиента всегда выгоден малый спрэд. Банки готовы работать с небольшим спрэдом, когда валюта обладает высокой ликвидностью, и в меньшей степени, когда рыночные объемы торговли данной валютой невелики. В этом случае трудно найти партнера и закрыть валютную позицию. По соображениям безопасности спрэд увеличивается также: – в сравнении с обычными рынками на неустойчивых рынках; – перед публикацией важных экономических данных; 35

– вследствие политических событий; – в конце торгового дня. При заключении сделок между банками и их клиентами в установленные курсы обычно уже включена маржа (премия или дисконт). Это происходит при операциях, которые совершаются не по межбанковским курсам. Маржа служит для покрытия расходов по обслуживанию операции и получения прибыли на валютных операциях. Пример 4. Предприятие хочет продать банку А фунты за немецкие марки, при этом курс GBP/DEM на межбанковском рынке находится в границах от 2.4310 до 2.4320. Т.о., банк А может продать фунты другому банку за немецкие марки по курсу 2.2310. Чтобы получить прибыль от сделки с клиентом банк платит ему меньше, чем 2.4310, предположим, 2.4240. При покупке фунтов банк А установил бы для клиента более высокий, чем рыночный, курс Offer, предположим, 2.4390. Длинная торговая позиция – открытая (положительная) позиция возникает при покупке иностранной валюты, требования по поставке валюты превышают обязательства Короткая торговая позиция – открытая (отрицательная) позиция возникает при продаже иностранной валюты, обязательства по поставке валюты превышают требования

3.2. Операции на условиях спот В наибольшем объеме на валютных рынках совершаются сделки спот. Сделка спот (кассовая сделка) – валютная операция, платежи по которой осуществляются на второй банковский день после заключения сделки. День исполнения условий сделки, когда происходит реальный обмен денег – дата валютирования. Если этот день приходится на выходной в одном из мест исполнения, то датой исполнения (датой валютирования) становится ближайший рабочий день для обеих площадок. Дата заключения сделки Понедельник 7 марта Четверг 7 апреля Четверг 30 июня

Дата валютирования Среда 9 марта Понедельник 11 апреля Вторник 5 июля (4 июля – праздничный день в США)

36

Спот – курс (кассовый курс) – курс, по которому заключаются сделки спот. Клиенты часто делают запросы о конвертации валют, отличных от доллара США, например об обмене швейцарских франков на шведские кроны. Курсы, в которых доллар не является ни основой, ни валютой квоты – кросс – курсы. В общем смысле, кросс-курс – соотношение между двумя валютами, которое устанавливается из их курса по отношению к курсу третьей валюты. Таблица 3.2 Таблица кросс-курсов основных валют на 09.04.02 08:56

SEK DKK NZD EUR AUD CAD JPY9 CHF GBP USD

USD

GBP

CHF

JPY

CAD AUD EUR

NZD DKK

10.27

14.73

6.1603

7.7795

6.4429

5.4592

9.0280

4.5076

8.4568

12.13

5.0720

6.4052

5.3047

4.4948

7.4331

3.7113

2.2787

3.2679

1.3667

1.7259

1.4294

1.2111

2.0029

1.1377

1.6316

0.6824

0.8617

0.7137

0.6047

1.8815

2.6982

1.1284

1.4250

1.1802

1.5942

2.2862

0.9561

1.2075

132.03

189.34

79.19

1.6674

2.3912

0.6973 1.4341

SEK

1.2146 0.8233 0.2695

0.2219

0.4993

0.1345

0.1108

1.6537

0.8257

0.2225

0.1832

0.8473

1.4012

0.6996

0.1885

0.1552

82.81

70.17

116.05

57.94

15.61

12.85

1.2629

1.0459

0.8862

1.4655

0.7317

0.1972

0.1623

0.4182

0.5281

0.4374

0.3706

0.6129

0.3060

0.0825

0.0679

0.5998

0.7574

0.6273

0.5315

0.8790

0.4389

0.1183

0.0974

На практике дилер имеет две возможности для закрытия позиции в недолларовых валютах: – указанный ниже порядок с использованием доллара; – прямая покупка или продажа иностранной валюты посредством заключения кросс – сделки на межбанковском рынке. Пример 5. Немецкий экспортер за товарные поставки во Францию получил французские франки, которые хотел бы конвертировать в немецкие марки. Дилер банка, обслуживающего сделку, может осуществить конвертацию в два этапа: – продать FRF за USD; – затем продать USD за DEM. Перед дилером стоит вопрос: по каким курсам он должен заключить свои сделки, и сколько, в конечном счете, он получит немецких марок за продажу франков? Решение приведено ниже

9

В таблице данные приведены в расчете на 100 йен

37

Рыночные курсы Bid – Offer USD/FRF 5.6670 – 75 USD/DEM 1.6550 – 55 FRF/DEM ?

Сделки Клиент Банк Банк Банк

Сколько DEM = 1 FRF 5.6675 FRF = 1 USD 1 USD = 1.6550 DEM

Покупка

Продажа

Курс

DEM

FRF

?

FRF

DEM

?

USD DEM

FRF USD

5.6675 1.6550

Базисная сделка Клиентская сделка Межбанк 1 Межбанк 2

1*1.6550 0.2920 1*5.6675 Банк проведет сделку по курсу FRF/DEM 0.2920

Рис. 3.3. Операция конвертации

Пример 6. Немецкий импортер хотел бы купить французские ранки за немецкие марки. В этом случае дилер его банка продаст другому банку доллары по курсу Bid этого банка и купит франки. Доллары затем продаются за марки по курсу Offer третьему банку. Рыночные курсы Bid – Offer USD/FRF 5.6670 – 75 USD/DEM 1.6550 – 55 FRF/DEM ?

Сделки Клиент Банк Банк Банк

Базисная сделка Клиентская сделка Межбанк 1 Межбанк 2

Сколько DEM = 1 FRF 5.6670 FRF = 1 USD 1 USD = 1.6555 DEM

Покупка

Продажа

Курс

FRF

DEM

?

DEM

FRF

?

USD DEM

FRF USD

5.6670 1.6555

1*1.6555 1*5.6670

0.2921

Банк проведет сделку по курсу FRF/DEM 0.2921

Рис. 3.4. Операция конвертации

В данных примерах используются две прямые котировки. Из этих действий для определения кросс – курса строится «мостик». Долларовые курсы обеих валют перекрестно делятся, причем валюта котировки, курс которой должен быть рассчитан, находится в числителе.

38

Bid

Offer

USD/DEM

1.6550

1.6555

USD/FRF

5.6670

5.6675

FRF/DEM

29.20

29.21

1.6550 *100 29 .20 5.6675

1.6555 *100 29 .21 5.6670

Рис. 3.5. Определение кросс-курса

Курсы с использование косвенной котировки предполагают другую методику расчетов. Пример 7. Британский экспортер продуктов питания во Францию получает оплату во французских франках. В этом случае банк сначала продаст франки за доллары по курсу Offer. Доллары ему необходимы, чтобы купить фунты. Поскольку фунты имеют обратную котировку, доллары должны быть проданы за фунты также по курсу Offer. Сколько франков расходует банк на покупку одного фунта? Рыночные курсы Bid – Offer USD/FRF 4.8827 – 47 GBP/USD 1.5780 – 90 GBP/FRF ?

Сделки Клиент Банк Банк Банк

Базисная сделка Клиентская сделка Межбанк 1 Межбанк 2

Сколько FRF = 1 GBP 1 GBP = 1.5790 USD 1 USD = 4.8847 FRF

Покупка

Продажа

Курс

GBP

FRF

?

FRF

GBP

?

USD GBP

FRF USD

4.8847 1.5790

1.5790*4.8847 =7.7129

Банк проведет сделку по курсу GBP/FRF 7.7129

Рис. 3.5. Операция конвертации

Пример 8. Британский импортер нуждается во французских марках для платежей своим партнерам, за которые он будет рассчитываться фунтами. Дилер должен будет поступить следующим образом: сначала купить по курсу Bid марки за доллары, а затем выкупить доллары за фунты. Поскольку фунты имеют обратную котировку, доллары опять будут проданы за фунты по курсу Bid.

39

Рыночные курсы Bid – Offer USD/FRF 4.8827 – 47 GBP/USD 1.5780 – 90 GBP/FRF ?

Сделки Клиент Банк Банк Банк

Базисная сделка Клиентская сделка Межбанк 1 Межбанк 2

Сколько FRF = 1 GBP 1 GBP = 1.5780 USD 1 USD = 4.8827 FRF

Покупка

Продажа

Курс

FRF

GBP

?

GBP

FRF

?

GBP USD

USD FRF

1.5780 4.4827

Bid

1.5780*4.8827 =7.7049

Банк проведет сделку по курсу GBP/FRF 7.7049

Offer

USD/FRF

4.8827

4.8847

GBP/USD

1.5780

1.5790

FRF/GBP

7.7049

7.7129

4.8827*1.5780 = 7.7049

4.8847*1.5790 = 7.7129

Рис. 3.6. Нахождение кросс-курса

В данных примерах используется косвенная котировка. Если торгуемая валюта имеет косвенную котировку, ее кросс-курс рассчитывается путем перемножения курсов. Сложность в определении перекрестных курсов заключается в том, что курс двух валют может быть определен по-разному в зависимости от того, кто определяет валюту квоты. Например, перекрестный курс FRF/DEM будет зависеть от того, определяется ли он в Берлине (FRF/DEM) или в Париже (DEM/FRF). Курсы с участием GBP всегда котируются как количество иностранной валюты за единицу GBP. Так как довольно трудно провести крупную сумму одной сделкой, то приходится иметь дело с несколькими партнерами по различным курсам, отличающимися от рыночного. Для определения эффективности использования курса рассчитывается средний (единый) курс. Пример 9. Банк-дилер получил от клиента указание на покупку 50 млн. DEM за GBP. Осуществлено четыре сделки:

40

Сумма в USD, тыс.

Курс

Сумма в GBP, тыс.

25.000 15.000 7.500 2.500 ИТОГО 50.000

1,5780 1,5795 1,5779 1,5775 1,5784

15.842,8 9.496,7 4.753,2 1.584,8 31.677,5

50 млн. USD, купленных за GBP, дилер продает за DEM Сумма в USD, тыс.

Курс

Сумма в GBP, тыс.

30.000 15.000 5.000 ИТОГО 50.000

1,4157 1,4155 1,4156 1,4156

42.471,0 21.232,5 7.078,0 70.781,5

Кросс-курс спот по операции = 1,5784 * 1,4156 = 2,2344 GBP/DEM

3.3. Управление финансовыми рисками в коммерческой практике зарубежных и российских компаний Начнем с понятия риска. Очевидно, что его наличие является фактом обыденной жизни. В рыночной экономике существует множество разнообразных рисков. Риск играет важную роль при принятии решений в условиях конкуренции. Хотя последствия риска чаще всего проявляются в виде финансовых потерь или невозможности получения ожидаемой прибыли, необходимо осознать, что риск – это не только нежелательные результаты принятых решений. Опасность не достичь намеченного результата – это лишь одна сторона риска. Другая его сторона, о которой часто забывают, – это вероятность превысить ожидаемый эффект. Предпочтение решений с малой долей риска приводит к неполному использованию имеющихся возможностей, противодействию необходимым техническим и организационным нововведениям, в итоге к снижению конкурентоспособности компании. Таким образом, выбор посредственных и нерискованных решений в перспективе может оказаться самым рискованным проектом.

41

Хороший руководитель/менеджер не должен стремиться к минимизации риска, он должен быть в состоянии правильно оценивать риск и эффективно управлять им. Иначе говоря, задача менеджера – не исключить риск, а точно просчитать его и обеспечить защиту от наиболее неблагоприятных последствий риска, сохранив открытой возможность воспользоваться благоприятными изменениями. Длительное время (вплоть до 1970-х гг.) основное внимание уделялось проблеме управления ценовым риском. В принципе, наличие риска изменения цены товара вытекает из самой сути рынка. Желание, с одной стороны, обеспечить себе защиту, передав ценовой риск, а с другой стороны, желание заработать за счет принятия на себя чужого риска привели еще в прошлом веке к появлению фьючерсной торговли. Первые фьючерсные контракты были введены в 1865 году на Чикагской торговой бирже. Что касается классического для рыночной экономики ценового риска, то основные методы его страхования хорошо отлажены, и на протяжении многих десятилетий активно используются торговыми компаниями, а также производителями и потребителями сырья. Хеджирование (т.е. страхование при помощи фьючерсных контрактов) стало использоваться в качестве способа защиты от ценового риска во второй половине XIX века, однако необходимо было время, чтобы (1) наладить регулярную и четкую работу фьючерсных рынков, чтобы (2) создать широкую сеть товарных (в современной терминологии – фьючерсных) бирж, чтобы (3) эти биржи завоевали авторитет и доверие, и, наконец, чтобы (4) заложить в менталитет руководителей и служащих компаний идею использования фьючерсных контрактов. По-настоящему бурное развитие фьючерсной торговли началось в послевоенный период. 1950-60-е годы были отмечены «расцветом» товарных фьючерсных рынков, которые стали, пожалуй, самым доступным и ликвидным способом страхования ценового риска и самым популярным способом быстро, но что важно – законно – заработать немалые деньги. В 1970-е годы в мировой экономике стали происходить серьезные изменения: произошел переход от кейнсианства к монетаризму; старая система стабильных валютных курсов (Бреттон-Вудская) была заменена новой – Ямайской, которая предусматривала плавающие курсы валют; начали активно расти международные рынки капитала, стали бурно развиваться национальные фондовые рынки. Все более или менее крупные компании оказались подвержены дополнительным рискам, которые раньше не учитывались ими в их деятельности, но теперь игнорировать их стало невозможно. Это финансовые риски, которые обычно подразделяют на следующие виды: – валютные риски; – процентные риски; – риски изменения курса акций.

42

Риск потенциальных убытков от изменения обменных курсов можно подразделить на операционный, трансляционный и экономический валютный риск (табл.3.3). Таблица 3.3 Виды риска потенциальных убытков от изменения обменных курсов Виды финансового риска Валютный

Характеристика Операционный

Риск потери части ожидаемых денежных средств в результате колебаний курса валюты. Экспортер опасается снижения курса иностранной валюты по отношению к национальной, а импортер – наоборот, повышения курса иностранной валюты по отношению к национальной. Моментом возникновения операционного валютного риска считается дата объявления компанией цены на товар (например, дата публикации прейскуранта)

Трансляционный (балансовый)

Имеет своим источником возможность несоответствия между активами и пассивами, выраженными в валютах разных стран. Компания, имеющая активы в иностранной валюте, неуравновешенные пассивами в этой валюте, подвергается риску в случае обесценения этой иностранной валюты. И наоборот, компания с чистыми пассивами в иностранной валюте будет подвержена риску в случае повышения курса этой валюты. Если в долгосрочной перспективе трансляционный валютный риск можно в ряде случаев игнорировать, то для активов краткосрочного характера защита от него необходима

Экономический

Риск можно определить как вероятность воздействия колебаний валютного курса на экономическое положение компании. Этот риск может возникать в результате обострения конкурентной борьбы на рынке, в результате действий правительства после изменения обменного курса. В наименьшей степени этому риску подвержены мелкие фирмы, имеющие издержки только в национальной валюте, производящие товары только для внутреннего рынка и имеющие аналогичных конкурентов (или вообще не имеющие конкурентов)

Процентный риск также подразделяют на три вида: риск потерь от изменения потоков денежных средств, портфельный риск и экономический риск.

43

Таблица 3.4 Виды процентного риска Виды финансового риска Процентный

Характеристика Риск потерь от изменения потоков денежных средств Портфельный

Экономический

Под риском понимается следующее: компании-заемщику в случае повышения процентной ставки потребуются дополнительные денежные средства для обслуживания долга, а соответственно, компания-кредитор в случае падения процентной ставки не получит денежную сумму в том объеме, в котором ожидала Риск возникает ввиду наличия обратной связи между процентными ставками и ценами на финансовые активы (особенно долгосрочного характера). Держатель портфеля долгосрочных государственных облигаций подвергается риску убытков от повышения процентных ставок по ценным бумагам, так как в этом случае уменьшается стоимость его портфеля Аналогичен экономическому валютному риску, т.е. это риск опосредованного воздействия процентных ставок на экономическое окружение компании. компания, реализующая свои товары в кредит, опасается столкнуться с падением спроса в результате роста процентных ставок. Или, если конкуренты компании в большом объеме используют заемные средства, то в результате падения процентных ставок они получат преимущества, и конкуренция обострится

Что касается риска потерь от изменения курса акций, то он возник задолго до двух предыдущих видов, иначе говоря, задолго до проблем с плавающими валютными курсами и нестабильными процентными ставками в 1970-х годах. И в прошлом веке владелец акции подвергался риску падения ее курса, однако на фондовом рынке современная техника страхования финансового риска стала применяться лишь после того, как она была опробована при управлении валютными и процентными рисками. В 1970-е годы абсолютное большинство компаний осознало, что они в той или иной степени подвержены финансовым рискам. Это повлекло за собой разработку стратегий управления рисками, что, в свою очередь, привело к ошеломляющему росту тех сегментов финансового рынка, которые предлагали защиту от рисков. В настоящее время на рынках сырья применяются следующие методы управления ценовым риском: – введение стабилизационных программ и фондов (на национальном уровне или уровне отдельных компаний);

44

– разработка маркетинговых стратегий, определяющих сроки продаж и закупок; – применение долгосрочных контрактов с фиксированными ценами; – использование форвардных контрактов; – хеджирование (т.е. страхование) при помощи биржевых фьючерсов и опционов; – хеджирование при помощи внебиржевых опционов; – проведение операций «своп», а также использование кредитов и облигаций, «привязанных» к ценам на сырье. Современные методы управления валютным риском охватывают: – включение валютных и мультивалютных оговорок в контракты купли-продажи товаров или услуг; – метод «leads and lags», т.е. ускорение или затягивание расчетов по экспортным/импортным контрактам, вызванное ожидаемым изменением валютных курсов; – выпуск компанией облигаций в иностранной валюте (с целью уравновесить свои активы и пассивы в иностранной валюте); – заключение форвардного контракта (с банком) на покупку или продажу валюты; – приобретение (на межбанковском рынке) внебиржевых валютных опционов; - хеджирование при помощи валютных фьючерсов или опционов, реализуемых через фьючерсную биржу; – использование валютных свопов. Методы управления процентным риском и риском изменения курсов акций включают: – заключение соглашения (с банком) о будущей процентной ставке («forward rate agreement – FRA»); – приобретение внебиржевых опционов; – хеджирование при помощи реализуемых через фьючерсную биржу финансовых фьючерсов или опционов (interest rate futures or options, stock index futures or options); – использование процентных свопов. Управление риском распространяется, как правило, лишь на определенную долю производства, торговли или потребления данной компании. При страховании финансовых рисков выборочное хеджирование также очень распространено. Полное хеджирование, хотя и дает лучшую защиту от риска, имеет серьезный недостаток – высокие издержки. Часто компания рассчитывает допустимый для себя предел неблагоприятного изменения курсов валют и процентных ставок, который она может выдержать, и до этого предела она не проводит операций хеджирования. Каким будет этот предел, или каким будет размер доли производства, зависит от характера и степени риска, а

45

также от стратегии хеджирования самой компании. Главное в любой стратегии хеджирования – определить желаемое соотношение между риском и прибылью. Хотя многие компании ставят своей целью «максимизацию» прибыли, здесь возникает противоречие, так как задача максимизации прибыли подразумевает принятие на себя максимального риска. Как уже говорилось, сами затраты на осуществление стратегии хеджирования также могут быть весьма значительными. Какая часть производства, торговли, потребления хеджируется, зависит, в основном, от уровня доходов, который предприятие хочет гарантировать себе. Кроме того, размер этой части зависит от того, насколько представляются надежными имеющиеся в распоряжении средства оценки уровня риска (фундаментальное соотношение спроса и предложения, технический анализ и «психологические» факторы); а также от того, каковы взаимоотношения с торговыми партнерами и каково положение самих партнеров; и еще от ряда особых условий (например, структура сбыта для данного вида сырья; приемлемый уровень цены; затраты, связанные с использованием инструментов управления риском; эластичность производства или потребления).

3.4. Инструменты управления финансовым риском Инструменты управления финансовым риском могут представлять собой стандартизированные или индивидуально составленные контракты. Торговля стандартными контрактами осуществляется на товарных биржах или в отделениях фьючерсной торговли фондовых и валютных бирж, в то время как индивидуально составленные контракты используются во внебиржевом обороте, и заключаются они непосредственно между двумя участниками рынка. При торговле стандартными контрактами отпадает необходимость в согласовании условий контракта, что заметно ускоряет и удешевляет процесс торговли. Биржевые правила и деятельность биржи находятся под контролем государства. Во внебиржевом обороте контракты управления рисками предлагаются сырьевыми торговыми домами (включая торговые подразделения крупных нефтяных компаний) и финансовыми институтами (брокерскими компаниями и частными банками). Эти контракты не могут быть столь легко перепроданы, как стандартные контракты, т. е. в целом они обладают меньшей ликвидностью. Однако есть и исключения: например, мировой межбанковский форвардный валютный рынок ничуть не уступает по ликвидности валютным фьючерсам. Внебиржевой оборот в меньшей степени регулируется государством, прежде всего потому, что внебиржевой рынок считается непосред-

46

ственно связанным с реальными рынками, а также потому, что его участниками являются, главным образом, крупные компании и банки, которые не нуждаются в таком же уровне защиты, какой необходим мелким клиентам фьючерсных бирж. Форвардный контракт – это соглашение о покупке или продаже конкретного товара (валюты) в определенную дату в будущем по установленной цене (курсу). Сделки – внебиржевые. Каждый контракт составляется индивидуально. В момент заключения контракта не происходит никакого движения денежных средств. Риску неисполнения контракта подвержены обе стороны. Контракт почти невозможно «закрыть» до окончания его срока. В качестве примера хорошо развитого и высоко ликвидного форвардного рынка можно привести мировой межбанковский валютный рынок. Фьючерсный контракт – это соглашение о покупке или продаже конкретной ценности в определенную дату в будущем по установленной цене. Сделки совершаются на биржах через расчетные палаты. Все контракты стандартизированы. В момент заключения контракта осуществляется уплата маржи. Нет риска неисполнения контракта. Открытая позиция в любой день может быть закрыта. Торгуют фьючерсными контрактами только на фьючерсных биржах. Поскольку фьючерсная (иначе говоря, срочная) торговля «выросла» из торговли сырьем на товарных биржах, то долгое время товарные биржи были монополистами в торговле фьючерсами, причем не только фьючерсами товарными, но и финансовыми. К началу 1990-х гг. сложилась почти парадоксальная ситуация, когда две трети контрактов, котируемых на мировых товарных биржах, были контрактами "нетоварного", т.е. финансового типа (на процентные ставки, курсы валют, фондовые индексы). В середине 1990-х годов валютные и фондовые биржи, осознав какие важные позиции они теряют, перешли в «наступление». Они стали активно «отвоевывать» утерянные позиции, открывая у себя подразделения фьючерсной (иначе говоря, срочной торговли). Соответственно фондовые биржи активизировались во фьючерсной торговле индексами акций. Сделка своп – это соглашение об обмене определенными денежными средствами через установленные промежутки времени, в принципе, аналогичное серии взаимосвязанных форвардных контрактов с расчетом наличными. Сделки заключаются через банк или крупную торговую компанию с составлением индивидуального контракта. Опцион – это право купить или продать конкретный товар (валюту или др. ценность) в определенную дату в будущем (или ранее) по установленной цене. Сделки как биржевые, так и внебиржевые. В момент заключения контракта покупатель уплачивает продавцу премию (цену опциона). Если опцион внебиржевой, то покупатель рискует, что продавец не выполнит свои обязательства. Продавцы биржевых опционов обязаны уплачивать маржу.

47

Покупатель опциона ограничивает максимальный размер убытков, но не прибыли. В основе современных биржевых опционов обычно лежит фьючерсный контракт. Иначе говоря, такой опцион представляет собой право открыть на фьючерсной бирже позицию. Если покупатель опциона этим правом воспользовался, он автоматически становится владельцем фьючерса со всеми вытекающими из этого последствиями. Торгуют такими опционами только на фьючерсных биржах. Кредит, «привязанный» к цене товара, представляет собой сочетание обычного банковского кредита с товарным свопом. Вместо выплат по процентной ставке в кредитном соглашении предусматриваются платежи, равные стоимостному эквиваленту фиксированного количества товара (с использованием справочной цены). Товарная облигация – это ценная бумага, доход по которой непосредственно связан с ценой товара, лежащего в ее основе. Вместо фиксированного процентного дохода и выплаты фиксированной суммы при наступлении срока погашения, расчет по таким облигациям производится определенным количеством конкретного товара. Например, золотые облигации номиналом в 1000 долл. США могут быть погашены по окончании срока суммой, эквивалентной стоимости 3 тройских унций золота. Главный фактор заинтересованности производителя товара в товарных облигациях – это уверенность в том, что на возврат привлеченных заемных средств не повлияют изменения в цене товара. В золотодобывающей отрасли именно этот фактор явился определяющим. Со второй половины 1980-х гг. товарные облигации стали использоваться для расчетов по долговым обязательствам. Рыночные инструменты управления рисками на товарных и финансовых рынках используются для того, чтобы заранее зафиксировать цены (курсы, ставки) на желаемом уровне и тем самым сократить ценовой риск. Кроме того, они помогают сделать ценовую информацию более доступной участникам рынка. Они, однако, не меняют ценовых тенденций или уровня цен на рынках. Этим подразумевается, что данные инструменты являются способом повышения предсказуемости размеров будущих доходов компании, а не средством стабилизации цен. В действительности, одним из необходимых условий существования инструментов управления риском (и прежде всего фьючерсных контрактов) считается неопределенность будущих цен (курсов, ставок) на данную товарную или нетоварную ценность. Практика управления финансовыми рисками в российских компаниях. Что касается сложных инструментов (таких как свопы, товарные облигации), об их использовании нет никакой доступной информации. Простые инструменты – форвардные, фьючерсные и опционные контракты – используются. Наиболее развитым и распространенным отечественным производным инструментом является фьючерс.

48

Таким образом, мы подошли к последнему и главному вопросу: что необходимо знать потенциальному клиенту, т.е. юридическому или физическому лицу, желающему участвовать в операциях на рынке фьючерсов и опционов. Во-первых, клиент должен сам себе дать ответ на вопрос "Зачем?", т.е. определить цели и задачи игры на рынке, и соответственно, разработать определенную стратегию. Фирма, имеющая интересы на рынке реального товара и желающая застраховаться от неблагоприятных колебаний цен, будет выступать в качестве хеджера. Компания или частное лицо, преследующие исключительно цель заработать дополнительные средства, относятся к категории спекулянтов. Надо отметить, что в чистом виде хеджевых операций сейчас не проводит, пожалуй, ни одна компания. Операции хеджирования сочетаются с игрой ради получения прибыли. При разработке стратегии и тактики ведения операций очень много зависит от степени активности участия самого клиента в операциях. Если клиент передает определенную денежную сумму в доверительное управление брокерской компании, то его обязанности будут минимальными. Если же клиент сам дает поручения брокеру, то его ждет большой объем аналитической работы. Проведением операций на западных фьючерсных биржах могут сегодня заниматься лишь очень крупные российские финансово-промышленные компании, имеющие солидный запас средств и располагающие филиалами за рубежом. Для приобретения оргтехники, найма высококвалифицированного персонала и обеспечения этого персонала регулярной информацией понадобится весьма значительная сумма денег. Рациональнее начать с заключения сделок на российских фьючерсных биржах. Первоначальные организационные затраты будут вполне доступны даже для малого предприятия. А количество формальностей, через которые нужно пройти для регистрации на бирже в качестве клиента, минимально. Таким образом, мы подошли ко второму вопросу, ответ на который должен выяснить клиент: "Как?" Первым шагом во взаимодействии клиента и выбранной им брокерской фирмы является открытие клиенту фьючерсного счета. Эта процедура предусматривает заполнение клиентом специальной формы, в которой он указывает основные данные о себе и своей деятельности. В США кроме этого каждый клиент подписывает уведомление о риске. Фьючерсную торговлю относят к высокорискованным сферам вложения капитала. Игра на бирже – это не только быстрый законный способ разбогатеть, но и способ очень быстро потерять свои деньги. Многие ошибочно считают, что главная причина рискованности фьючерсных операций – большая неустойчивость цен. Однако статистика показывает, что неустойчивость цен фьючерсных рынков примерно такая же, как и цен других объектов инвестирования. Высокий риск фьючерсной торговли объясняется, прежде всего, низким уровнем маржи (залога) и вытекающим из этого высоким показателем левериджа.

49

Леверидж – показатель, дающий отношение между всей стоимостью инвестиций и объемом средств, необходимых для их контроля. Клиент подписывает с брокерской фирмой соглашение об обслуживании, после чего ему открывают счет в расчетной палате. По времени вся эта процедура занимает от нескольких часов до нескольких дней. Дальнейшее общение клиента с брокером регламентируется соглашением о брокерском обслуживании. Третий вопрос для клиента – "Сколько?", т. е. какие денежные суммы придется вносить клиенту. Требования расчетной палаты самой фьючерсной биржи следующие: 1. внесение первоначальной маржи в размере 5-10% стоимости контракта (ее величина постоянна и выражена определенной суммой за 1 контракт). 2. внесение дополнительной маржи (обычно в последние дни торговли данным контрактом) в размере 50-200% от первоначальной маржи. 3. внесение чрезвычайной маржи при резких колебаниях рыночной конъюнктуры (до 100% от стоимости контракта) 4. уплата биржевого сбора с каждого контракта (очень небольшая фиксированная сумма) и комиссионного сбора при поставке. В зависимости от оценки платежеспособности клиента требования брокерской фирмы по внесению залогов могут превышать требования расчетной палаты биржи. Сюда необходимо добавить комиссионное вознаграждение брокерской фирме, а также клиент должен учитывать, что в случае проигрыша ему придется в срочном порядке погашать отрицательную вариационную маржу. Если до начала следующего торгового дня он не внесет нужную сумму, то его позиции будут принудительно закрыты.

50

4. СРОЧНЫЕ (ФОРВАРДНЫЕ) ОПЕРАЦИИ 4.1. Основные понятия Большинство предприятий стремится застраховать свои валютные риски по возможности раньше. Поскольку товарные и сервисные сделки заключаются со сроками оплаты 3, 6 и или более месяцев, при заключении договоров объем поступающей или уходящей валюты и сроки платежа известны. Начиная с этого момента, предприятие несет валютные риски, т.к. валютные курсы в период от заключения договора до срока платежа могут измениться для него неблагоприятно. Экспортеру, ожидающему поступления иностранной валюты через 3 месяца, известно, по какому курсу спот он может обменять ее на внутреннюю. Но ему не известно, как будет меняться курс в последующие месяцы, и какой эквивалент он получит за иностранную валюту при наступлении срока платежа. Импортеру достоверно неизвестно, какую сумму национальной валюты он должен обменять через 3 или 6 месяцев для проведения своих расчетов в иностранной валюте. Операция «форвард» – конверсионная валютная сделка по курсу, установленному на момент заключения сделки, при условии ее поставки на определенную дату в будущем, обязательная для исполнения обеими сторонами. Форвард курс (срочный курс, аутрайт) – цена, по которой данная валюта продается или покупается при условии поставки ее на определенную дату в будущем. Основанием для расчета форвардного курса служат не только курсы спот в момент заключения сделки, но и процентные ставки по обеим валютам. Экспортер уже при заключении контракта мог бы получить эквивалент будущей валютной выручки. Для этого он мог бы взять кредит в иностранной валюте и обменять полученную сумму по курсу спот на внутреннюю валюту. Сумма, купленная по курсу спот, могла быть инвестирована под определенные проценты. Для импортера обязательство в иностранной валюте, которая сегодня должна конвертироваться, сравнивается с получением кредита во внутренней валюте, конвертацией ее в иностранную через сделку спот и вкладом под определенные проценты до срока наступления платежа. Форвардный курс, таким образом, складывается: – из курса спот; – дохода от валюты, которая покупается по курсу спот и до наступления срока платежа вкладывается под определенные проценты;

51

– из процентных расходов за взятую в кредит до наступления срока платежа и проданную по курсу спот валюту. В условиях свободного рынка преимущество более высоких ставок будет немедленно нейтрализовано более низкой стоимостью валюты на срочной (форвардной) бирже. Предположим, что кассовый и срочный курс USD и JPY одинаковы, но процентная ставка USD = 10%, а JPY = 4%. Японские инвесторы купят USD с более высоким процентным доходом (схема JPY – USD – USD’ – JPY’ привлекательнее схемы без конверсии), что приведет к изменению валютного курса. Преимущество процентных ставок будет компенсировано снижением цены доллара. Разница процентных ставок по валютам выражается в пунктах (очках). Зная относительную разницу процентных ставок можно определить – должна ли на форвардном рынке валюта покупаться или продаваться с дисконтом или премией. Если процентная разница с курсом спот складывается, то речь идет о премии, если вычитается – то о дисконте. KF = KS + FP, где KF – аутрайт, KS – кассовый курс, FP – форвардные очки (маржа). Предположим, что на финансовом рынке сложились следующие уровни процентных ставок (см. табл.). В каком направлении можно ожидать изменения валютных курсов?

DEM

Процентные ставки10, % 3.875 – 4

USD

5.625 – 5.8125

Валюта

10

Прогноз динамики валютного курса ставка USD > DEM, USD более выгоден для инвестирования, поэтому это преимущество будет компенсироваться более низкой его стоимостью. DEM будет продаваться с премией к USD, а USD с дисконтом к DEM

В финансовой прессе публикуются в виде обыкновенных дробей с основанием 2 (1/2, 1/4, 1/8, 1/16, 1/32)

52

ПроцентПрогноз динамики валютноные ставки, го курса % 5.875 – 6 ставка FRF > CHF, FRF бо2 – 2.125 лее выгоден для инвестирования, поэтому это преимущество будет компенсироваться более низкой его стоимостью. FRF будет продаваться с дисконтом CHF, а CHF – с премией к FRF

Валюта FRF CHF

Правила расчета форвардных очков. Расчет проведем на примере курса USD/RUR. Подсчет основан на сравнении вариантов инвестирования с конверсией и без PRUR d 1 iUSD K F KS K

S RUR

S RUR

PRUR 1

d iRUR K

Пользуясь принципом финансовой эквивалентности, приравниваем два уравнения и выражаем KF: d iRUR K KS d 1 iUSD K 1

KF

Находим форвардные очки: FP = KF – KS =

KS

d iRUR iUSD d K 1 iUSD K

или в общем виде: FP =

KS

d i в ал юта iоснов а d K 1 iоснов а K

При использовании GBP продолжительность года берется равной 365 дней, в расчетах по другим валютам – 360 дней. Банки объявляют различные процентные ставки в зависимости от вида (национальной принадлежности) валюты, срока и характера сделки. По депозитным сделкам, т.е. когда производится инвестирование средств, назначается более низкая ставка (ставка спроса со стороны банка). При получении займа (банк кредитует своего клиента) ставка более высокая (ставка

53

предложения со стороны банка). При расчете разницы процентных ставок, т.е. разницы между ставкой спроса и предложения, необходимо помнить, что банк котирует и совершает сделки по наиболее выгодным для него курсам (ценам). Пример 10. Российская компания, реализовав свою продукцию за USD, намеревается через месяц приобрести CHF для оплаты партии приборов, закупаемых в Швейцарии. KS = 1.6680 – 85. Процентные ставки по CHF 3.875 – 4%, по USD 5.625 – 5.8125%. Определить форвардные очки. 1. Расчет форвардного курса Bid. Чтобы провести операцию банк, зная что через месяц российская компания принесет USD, должен «взять кредит» в USD, обменять их по текущему курсу на CHF, а полученные средства в СHF вложить для получения дохода. Это и определяет выбор ставок. 30 0.03875 0.058125 FP = 1.6680 360 = -0.001348 или 13,5 очков 30 1 0.058125 360

Ставки по CHF ниже, чем по USD, поэтому доллар будет продаваться с дисконтом по отношению к франку, т.е. полученные форвардные очки являются дисконтом и должны вычитаться из курса спот: KF = 1.6680 – 0.001348 = 1.6667 2. Расчет форвардного курса Offer. Чтобы продать USD за CHF банку необходимо «занять» CHF, а полученные средства в USD вложить. 30 0.04 0.05625 360 FP = 1.6685 = -0.00161 или 16,1 очков 30 1 0.05625 360

KF = 1.6685 – 0.00161 = 1.6669 На биржах форвардные курсы не котируются как таковые. Валютные дилеры работают лишь с форвардными очками (премиями или дисконтами), причем значения форвардной маржи даются для курса покупки и продажи. Поскольку курс покупки всегда ниже курса продажи, то по значениям маржи можно сразу определить, как котируется валюта.

54

Основа квоты корректируется

Форвардные очки

Действия с кассовым курсом

дисконтом

уменьшаются слева направо

форвардные очки вычитаются

премией

увеличиваются слева направо

форвардные очки прибавляются

Часто страхователи курсов хотели бы иметь данные о расходах или доходах страхования не только в абсолютных величинах, но и в годовых процентах: KF

KS 1 i

d i K

FP K KS d

Пример 11. Рассчитаем издержки страхования курса по данным примера 10. Срок – 1 месяц, KS = 1.6680 – 85, FP = 0.001348. i

0.001348 360 * 1.6680 30

0.0096 или 0,96%.

Разница между кассовым м форвардным курсами в 0.001348, пересчитанная в годовых процентах, составляет 0,96%. Как правило, речь идет об издержках страхования курса, но если экспортер при заключении форвардной сделки имеет более высокий курс, чем текущий спот, то модно говорить о доходах страхования курса.

4.2. Ломаная дата В профессиональной торговле дисконт и премия устанавливаются только для стандартных дат валютирования. При этом предполагается срок в 1 неделю (краткосрочный форвард), 1, 2, 3, 6, 9 и 12 месяцев. На достаточно развитых рынках могут котироваться курсы на 4, 5, 7, 8, 10, 11 месяцев, но число специалистов, оказывающих такие услуги, ограничено. Если дата валютирования не совпадает со стандартной, то она называется ломаной датой. 55

Наиболее простой способ расчетов на нестандартные сроки – интерполяция курсов. Пример 12. Клиент желает знать котировку на 3 июля, чтобы купить USD за GBP с поставкой 17 сентября. Дата валютирования Кассовый курс Форвард на 2 месяца Платеж Форвард на 3 месяца

Курс / Премия

3 июля 3 сентября

Число дней 60

17 сентября 3 октября

74 90

? 215 – 225

1,5780 – 90 205 – 207

Разница между 2-х и 3-х месячными очками 215 – 205 = 10 Количество очков за 1 день 10 / 30 = 0.33 Форвардные очки на 17 сентября FP на 2 месяца + FP, найденные интерполяцией: FP = 205 + 0,33·14 дней = 205 + 4,67 = 209,67 KF = KS + FP = 1.5780 + 0.0209 = 1.5990 4.3. Форвардные перекрестные курсы Форвардные перекрестные курсы подсчитываются также как кассовые курсы, а правила подсчета форвардных очков те же, что и при прямых курсах. Пример 12. Подсчитать 3-х месячный аутрайт DAK/JPY с точки зрения предпринимателя, который хочет купить DAK с поставкой в будущем.

USD/JPY

USD/DAK

Кассовый курс

138.25–35

1.5695–705

Форвардные очки на 3 месяца

600–900

11–14

Форвардный курс на 3 месяца

138.31–44

1.5706–19

56

Рыночные курсы Bid – Offer USD/JPY 138.31 – 44 USD/DAK 1.5706 – 19 DAK/JPY ?

Сделки Клиент Банк Банк Банк

Базисная сделка Клиентская сделка Межбанк 1 Межбанк 2

Сколько JPY = 1 DAK 138.31 JPY = 1 USD 1 USD = 1.5719 DAK

Покупка

Продажа

Курс

DAK

JPY

?

JPY

DAK

?

DAK USD

USD JPY

1.5719 138.31

1*138.31 1*1.5719

87.9891

Банк проведет сделку по курсу DAK/JPY 87.9891

Рис. 4.1. Нахождение курса-аутрайт

4.4. Форвардные опционные контракты Форвардные фиксированные контракты должны быть выполнены в конкретную дату в будущем. Но возникают ситуации, когда клиент не уверен в точной дате покупки или продажи валюты и хочет избежать затрат на продление форвардного контракта на несколько дней для покрытия валютных рисков. В этом случае удобнее и выгоднее заключать форвардный опционный контракт, который может быть выполнен: – в любой момент времени, начиная от даты заключения контракта до конкретной даты его выполнения; – в течение периода между двумя конкретными датами. 10 апреля 2002 года клиент узнает, что он должен произвести выплату 40 000 CHF до конца мая. Заключая форвардный опционный контракт на покупку 40 000 CHF с 10 апреля до 10 июня, он имеет право на поставку валюты в любое время. Правила установления курсов: банковский курс покупки Bid банковский курс продажи Offer

с премией курс в первый день опционного периода курс в последний день опционного периода

57

с дисконтом курс в последний день опционного периода курс в первый день опционного периода

Пример 13. Клиент заключает 1 марта контракт на продажу JPY за USD с поставкой до конца мая. KS = 102.230 – 260, JPY котируется с премией по отношению к USD. Двухмесячные FP = 915, трехмесячные FP = 920. Двухмесячный FK = 102.260 – 0.0915 = 102.1685 Трехмесячный FK= 102.260 – 0.0920 = 102.1680 Установленный курс FK по форвардному опционному контракту будет равен курсу в первый день опционного периода, т.е. 102.1685 USD/JPY.

4.5. Закрытие и продление форвардного контракта Форвардный контракт – обязательство, которое подлежит обязательному исполнению всеми сторонами. Но возникают ситуации, когда: Импортер: – не получает товар – нет оплаты; – недопоставка товара – снижение стоимости контракта; – задержка поставки – нарушение сроков оплаты. Экспортер: – не получает платеж; – получает меньшую сумму; – получает позже установленного срока. Процедура завершения форвардного контракта в случае, если клиент либо не может, либо не желает выполнять обязательства – закрытие форвардного контракта: – полное – клиент не может выполнить свои обязательства полностью – частичное – закрытие происходит на часть стоимости контракта. Банк стремится защитить свои позиции на внешних валютных рынках. Его задача – заставить клиента исполнить свои обязательства путем имитации «нормального» хода валютной операции. Если клиент обязан продать валюту банку, то банк: – продает клиенту необходимую по контракту валюту по кассовому курсу на момент закрытия сделки; – покупает на условиях «форвард» эту же валюту согласно договору. Если клиент обязан купить валюту, то банк: – продает клиенту необходимую по контракту валюту по курсу «форвард» согласно договору; – покупает эту же валюту на условиях «спот» на момент закрытия контракта. Пример 14. Американская компания заключила договор на продажу товаров за 300 тыс. SEK с оплатой 27 ноября. 27 октября был заключен форвардный

58

контракт на продажу SEK по курсу KF. Предприятие в Швеции было ликвидировано. 27 ноября происходит закрытие форвардного контракта. 27/10 4.8913 – 45 4.8968 – 70

Кассовый курс Форвардный курс на 1 месяц

27/11 4.8980 – 95

Рассчитаем результирующие денежные потоки с точки зрения предпринимателя на 27 ноября

Покупка по кассовому курсу Продажа по срочному курсу ИТОГО

Сумма в SEK, тыс. +300 -300 0

Курс 4,8980 4,8970

Сумма в USD, тыс. -61,249 +61,261 +12

Продление форвардного контракта – сумма контракта остается прежней, но изменяется срок и валютный курс. Как ий закрытие, продление позволяет банку защитить свою позицию на внешних валютных рынках: – если первоначальный форвардный контракт был на продажу валюты банком, то он применит свой курс «спот» покупки (в итоге это курс, по которому банк должен был бы закрыть контракт, если он не был бы продлен) на дату продления; – если первоначальный форвардный контракт был на покупку валюты банком, то он применит свой курс «спот» продажи на дату продления. Продление отличается от закрытия тем, что банк должен заключить новый контракт по курсу, который немного более выгоден для клиента, чем при обычном форвардном контракте. Это достигается путем: – применения текущей премии или дисконта продажи к курсу покупки «спот», когда продление предусматривает продажу валюты банком; – применения текущей премии или дисконта покупки к курсу продажи «спот», когда продление предусматривает покупку валюты банком. Диагональное правило для определения KF при продлении контракта: Курс продажи «спот» Премия, дисконт продажи

Курс покупки «спот» Премия, дисконт покупки

Рис. 4.2. Диагональное правило для определения форвардного курса

59

5. ВАЛЮТНЫЕ СВОПЫ 5.1. Основные понятия Валютный своп – это комбинация двух противоположных конверсионных сделок на одинаковую сумму c разными датами поставки валюты. Применительно к свопу дата исполнения более близкой сделки называется датой валютирования, а дата исполнения более удаленной по сроку обратной сделки – датой окончания свопа. Обычно свопы заключаются на период до 1 года. Таблица 5.1 Классификация своп-сделок Классификационный признак Механизм осуществления

Срок осуществления

Виды своп-сделки

Характеристика

«Купил / продал» (b+s swap) «Продал / купил» (s+b swap) Стандартный

Ближняя конверсионная сделка является покупкой валюты, а более удаленная – продажей Ближняя конверсионная сделка является продажей валюты, а более удаленная – покупкой Сочетание сделок «спот» и «форвард» депорт – кассовая покупка валюты с одновременной форвардной продажей. Используется при игре на повышение. репорт – кассовая продажа валюты с одновременной форвардной покупкой. Используются для игры на понижение Сочетание двух сделок аутрайт, когда более близкая по сроку сделка заключается на условиях форвард, и обратная ей сделка заключатся на условиях более позднего форварда Первая сделка осуществляется с датой валютирования «завтра», а обратная на условиях «спот»

Форвардный

Короткий

5.2. Стандартные свопы Обе сделки имеют в основе общий курс «спот». Один курс «спот» используется в первой конверсионной сделке с датой валютирования «спот», второй используется для получения курса аутрайт для обратной конверсии. Следовательно, разница в курсах для этих двух сделок заключается только в форвардных пунктах за конкретный период. Эти форвардные пункты и будут

60

являться котировкой своп для данного периода. Поэтому при котировании свопа достаточно указать только форвардные (своп) пункты для соответствующего периода в виде двухсторонней котировки. Для дилеров важно не абсолютное значение самого курса «спот», а цена свопа, выраженная в своп-пунктах. Главное, чтобы разница между курсом спот первой сделки свопа и форвардным курсом второй сделки составляла определенное значение форвардных очков. Поэтому для сделки своп в качестве курса «спот» можно принимать среднее его значение. Пример 15. 7 сентября 2002 года валютного дилера просят прокотировать месячный своп USD/DEM на 1 млн. USD. FP на один месяц составляют 25 – 28, KS 1.5160-70. Если контрагент выбирает своп типа «s+b», то ему соответствует сторона FP = 28. Для котировавшего дилера это будет в свою очередь своп «b+s». Bid

Offer

Форвардный курс покупки основы квоты

Форвардный курс продажи основы квоты

USD/EUR 6 month swap 121 – 136

Банк осуществляет валютный своп «s+b». Клиент осуществляет валютный своп «b+s»

Банк осуществляет валютный своп «b+s». Клиент осуществляет валютный своп «s+b»

Рис. 5.1. Механизм котировки валютного свопа

5.3. Использование сделок «своп» Нейтрализация риска при проведении сделок аутрайт. Пример 16. Американская компания намеревается через три месяца произвести закупку немецкого оборудования, в связи с чем 16 января заключает с банком форвардный контракт на продажу 1 млн. USD против DEM. KS = 1.4995 – 5005, FP 65 – 84. Дата валютирования «спот» + 3 месяца = 18 апреля. Курс «форвард» KF = 1.4995 + 0.0065 = 1.5060 USD/DEM.

61

Компания путем заключения форвардной сделки пытается сделать валютный риск более прогнозируемым, но полностью устранить его не может. Курс «спот» на момент выполнения форвардного контракта может измениться: – если курс «спот» окажется более выгодным (в данном случае курс USD растет), чем курс «форвард» возможно недополучение прибыли; – если курс «спот» окажется менее выгодным, то страхование рисков осуществляется полностью. В сделке принимает участие и вторая сторона – банк, который должен продать 1.506.000 DEM с поставкой 18 апреля. Если банк надеется на благоприятное изменение курса и хочет рисковать, то он может держать позицию по продаже («длинную» позицию) до 16 апреля и закрыть ее на «споте». Однако на риск по крупным суммам банки стараются не идти. Закрыть данную позицию можно несколькими способами. Осуществление противоположной сделки аутрайт на ту же дату валютирования. Однако при этом присутствует риск изменения валютного курса. Размер FP вряд ли изменится, т.к. он зависит от разницы в процентных ставках, но может измениться KS, являющийся основой для определения форвардного курса. Например, если ко времени закрытия сделки курс спот составит KS 1.4970 – 80, то противоположная сделка аутрайт будет иметь результатом чистый убыток. Таблица 5.2 Осуществление противоположной сделки аутрайт на ту же дату валютирования Дата валютирования 18 апреля USD курс DEM + 1.000.000 1.5060 – 1.506.000

Форвардный контракт на покупку банком USD Форвардный контракт на продажу банком USD KF = 1.4970 + 0.0065 = 1.5035 Сальдо

- 1.000.000

1.5035

+ 1.503.500 - 2.500

Заключение обратной сделки на «споте», т.е. превращение аутрайт в своп. Этим банк «запирает» валютный риск (без учета фактора времени). Предположим, что банку удалось продать 1 млн. USD на споте по KS 1.5000. Данную операцию можно перекрыть либо противоположным свопом, либо с помощью депозитных операций в двух валютах на 3 месяца.

62

Таблица 5.3 Заключение обратной сделки на «споте» USD - 1.000.000

18 января курс 1.5000

DEM + 1.500.000

USD + 1.000.000

18 апреля курс 1.5060

Сальдо

DEM – 1.506.000

- 6.000

Противоположенный своп. Банк запрашивает другой банк прокотировать ему трехмесячный своп USD/DEM на 1 млн. долларов и получает такое же значение форвардных пунктов (ставки не успели измениться за такое короткое время) 65- 84, KS 1.4970 – 80. Банк выбирает сторону «b+s» KF 1.4970 + 0.0065 = 1.5035 Таблица 5.4

Применение противоположенных свопов 18 января Своп 1 Своп 2 Сальдо 18 апреля Своп 1 Своп 2 Сальдо Итоговое сальдо

USD -1.000.000 +1.000.000

курс 1.5000 1.4980

DEM + 1.500.000 - 1.498.000 + 2.000

USD + 1.000.000 -1.000.000

курс 1.5060 1.5035

DEM - 1.506.000 + 1.503.500 - 2.500 - 500

Т.о., все позиции закрыты и валютный риск нейтрализован. Предположим, что процентные ставки в США 16 января к концу дня упали и котировки FP сузились до 58 – 70, а KS = 1.4970 – 80 не изменился. Банк может совершить обратную сделку: покупает по кассовому курсу и продает по курсу «форвард» KF = 1.4970 + 0.0058 = 1.5028. Таблица 5.5 Реализация противоположенных свопов 18 января Своп 1 Своп 2 Сальдо 18 апреля Своп 1 Своп 2 Сальдо Итоговое сальдо

USD -1.000.000 +1.000.000

курс 1.5000 1.4980

DEM + 1.500.000 - 1.498.000 + 2.000

USD + 1.000.000 -1.000.000

курс 1.5060 1.5028

DEM - 1.506.000 + 1.502.800 - 3.200 - 1.200

63

Докажем, что доходность сделки не зависит от изменения K S. Пусть меняются FP 58 – 70 и кассовые курсы KS 1.4965 – 1975, соответственно для второго свопа KF = 1.4965 + 0.0058 = 1.5023 Реализация противоположенных свопов

Таблица 5.6

18 января Своп 1 Своп 2 Сальдо 18 апреля Своп 1 Своп 2 Сальдо Итоговое сальдо

USD -1.000.000 +1.000.000

курс 1.5000 1.4975

DEM + 1.500.000 - 1.497.500 + 2.500

USD + 1.000.000 -1.000.000

курс 1.5060 1.5023

DEM - 1.506.000 + 1.502.300 - 3.700 - 1.200

Валютный риск отсутствует, т.к. не фигурируют никакие валюты, т.е. покупка согласуется с продажей (или наоборот). Поскольку KF = KS + FP, любое изменение KS вызовет параллельное изменение KF. Таким образом, эффективность операции зависит только от динамики процентных ставок, отраженной в форвардных очках. Депозитная операция на период 3 месяца. По варианту 2 банк на дату валютирования имеет короткую позицию по USD и длинную по DEM. Для выполнения условия по сделке своп банк должен поставить контрагенту 1 млн. USD и получить от него 1.5 млн. DEM Он может привлечь недостающие 1 млн. долларов в 3 месячный депозит т разместить 1.5 млн. марок в депозит в другом банке на 3 месяца. Известны текущие процентные ставки по 3 месячным депозитам: i USD = 3.875 – 4.125, iDEM = 5.875 – 6.125. Рассчитав суммы процентных платежей, банк заключает с четвертым банком сделку на 3-х месячный аутрайт по курсу KF 1.5005 + 0.0084 = 1.5089 Депозитарная операция

Таблица 5.7

18 января Своп 1 Кредит Депозит Сальдо 18 апреля Своп 1 Возврат кредита Проценты за кредит Возврат депозита Проценты за депозит Форвардная сделка по покупке долларов Сальдо

USD - 1.000.000 + 1.000.000

курс, ставка 1.5000 4.125 5.875

DEM + 1.500.000

курс, ставка 1.5060 4.125

DEM - 1.506.000

5.875

+ 1.500.000 + 22.031,25 - 15.560,531

0 USD + 1.000.000 - 1.000.000 - 10.312,5 + 10.312,5

1.5089

- 1.500.000 0

+ 470,719

64

В действительности, для выбора стратегии закрытия позиций по сделкам аутрайт и своп требуется первоначальный просчет возможных вариантов.

5.4. Арбитражные сделки и валютные спекуляции Арбитражные сделки – операции по купле – продаже валюты с целью получения прибыли. Таблица 5.4 Классификация арбитражных сделок Классификационный признак Механизм осуществления

Количество участвующих в операции валют Наличие форвардного покрытия

Виды арбитража

Характеристика

Валютный

получение прибыли от разницы валютных курсов временной – игра на разнице курсов во времени пространственный – игра на разнице курсов на различных торговых площадках Процентный получение прибыли за счет разницы процентных ставок по привлеченным и размещенным на одинаковую сумму депозитам. на совпадении сроков размещения и привлечения депозитов; на разных сроках депозита Простой участвуют две валюты Сложный мультивалютный С форвардным покрытием Без покрытия

сочетание кассовых и форвардных сделок проведение только кассовых сделок

Валютный дилер рассчитывает на повышение курса доллара к немецкой марке в ближайшее время (в течение рабочего дня) и покупает 1 млн. долларов по курсу 1.5350. Дилер, открыв длинную позицию по долларам, подвергается риску неблагоприятного изменения курса. Пусть расчет оправдался, и курс вырос до 1.5410. Дилера закрывает длинную позицию и получает прибыль: 3 декабря

USD, тыс. + 1.000 - 1.000

Сальдо

65

курс 1.5350 1.5410

DEM, тыс. - 1.535 + 1.541 +6

5 июня коммерческий банк разместил со спота (7 июня) 5 млн. долларов США на месячный депозит в другом банке под 6% и в этот же день заключил сделку с третьим банком по привлечению 5млн. долларов также со спота (7 июня) на месяц под 5%. 7 июня Депозит 1 Депозит 2 Сальдо

USD, тыс. - 5.000 + 5.000

ставка 5% 6%

7 июля Депозит 1 Проценты Депозит 2 Проценты Сальдо

USD, тыс. + 5.000 +25 - 5.000 -20,83 + 4,16

ставка 5% 6%

Таким образом, в течение 30 дней короткая позиция покрыта длинной. При этом полностью отсутствует процентный риск, т.к. ставки уже зафиксированы. Если размещенные и привлеченные депозиты имеют разные сроки, то принято говорить о несовпадении сроков (mismatch of periods), которым соответствует риск изменения процентных ставок. В этом случае процентный арбитраж осуществляется дилером на основе ожидания уровня процентных ставок в будущем. Банк размещает 5 июня 1 млн. долларов со спота (7 июня) под 10 % годовых и покрывает образовавшуюся короткую позицию за счет привлечения также со спота недельного депозита в 1 млн. долларов под 7% годовых с 7 июня по 14 июня. 7.06 + 1.000.000 USD 14.06

7.07

– 1.000.000 USD Рис. 5.2. Процентный арбитраж при несовпадении сроков депозитов

На период первой недели – открытой позиции нет, но с 14 июня по 7 июля банк имеет только короткую позицию, которую ему будет необходимо заблаговременно закрыть (желательно за два дня до 14 июня привлечь на споте депозит) – т.е. налицо «мисматч» на 23 дня. Заблаговремен-

66

но банк снова привлекает недельный депозит опять под более низкую процентную ставку, чем для размещенного депозита (7%) и «мисматч» снова сокращается до 16 дней. Далее с 21 по 28 июня и с 28 июня по 5 июля дилеры могут привлечь вновь недельные депозиты, а оставшиеся два дня до 7 июля покрыть привлечением однодневных депозитов. Данный вид арбитража сталкивается с риском изменения процентной ставки, который оценивается дилером индивидуально. Например, если ставки по привлекаемым депозитам вырастут до 11%, то банк получит убыток. Движение процентных ставок определяется ожиданиями участников рынка (кривые доходности). Валютная спекуляция – сделка, связанная с преднамеренным принятием валютного риска. 1. Игра на курсах наличной и безналичной валюты; 2. Операции leads & lags (опережения и отставания) – манипулирование сроками расчетов основаны на реальном движении ТМЦ и денежных средств: – досрочная оплата товаров или задержка платежа; – оформление сделки в кредит; – ускорение или замедление репатриации прибыли, процентов, дивидендов или погашения кредитов; – регулирование получателем иностранных валютных средств, сроков конверсии выручки в национальную валюту и манипулирование условиями проведения операций по страхованию валютных рисков.

67

6. ВАЛЮТНЫЕ ОПЦИОНЫ 6.1. Общие положения Опционный контракт – контракт, заключенный между двумя лицами, в соответствии с которым, одно лицо предоставляет другому лицу право купить или продать определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени. Объектами опционной торговли являются как реальные, так и финансовые активами (акции, биржевые индексы и валюта). Покупатель опциона – участник опционной торговли, уплативший премию за право купить или продать финансовый инструмент по определенной цене в течение некоторого периода. Продавец опциона – участник опционной торговли, принимающий обязательство продать или купить финансовый инструмент по определенной цене в течение некоторого периода. Премия – цена опциона, т.е. сумма, уплачиваемая за право купить или продать финансовый инструмент. Цена исполнения (цена «страйк») – фиксированная цена (курс), по которой покупатель опциона может реализовать свое право купить или продать определенные финансовые инструменты. Дата истечения – дата, когда полученное право купить или продать финансовый инструмент утрачивается. Таблица 6.1 Классификация опционов Классификационный признак Характер операции

Виды опциона

Характеристика

На покупку Контракт, дающий право, но не обязательство, купить (опцион («отозвать») определенный финансовый инструмент по «колл») фиксированной цене в течение оговоренного срока в обмен на уплату некоторой суммы (премии) На прода- Контракт, дающий право, но не обязательство, продать жу (опцион соответствующий финансовый инструмент по оговорен«пут») ной цене в течение определенного срока в обмен на уплату некоторой суммы (премии)

Степень обеспечения поставки

Период исполнения

Покрытый

Продавец опциона владеет необходимыми финансовыми инструментами («колл») или денежными средствами («пут»)

Непокрытый

Продавец опциона не располагает необходимыми ценностями («колл») или денежными средствами для оплаты («пут»)

Американский

Может быть исполнен в любое время в течение периода его действия

68

Классификационный признак

Виды опциона Европейский

Организация торговли

Характеристика Исполняется в конце срока опционного периода

Внебиржевой

Обычно предоставляется банком и составлен таким образом, чтобы удовлетворять потребности клиента. Клиент может согласовывать объем валюты, цену исполнения, дату истечения и тип опциона. Обычно за гибкость предоставляемых услуг предусматривается повышенная оплата

Биржевой

Обычно стандартизирован. По их условиям существует ограниченный выбор валютной суммы, цены исполнения и даты истечения контрактов. Стандартизация необходима для обеспечения соответствующей ликвидности на биржевых опционных рынках

Биржевые опционы используются, как правило, банками, включая те из них, которые ищут способы компенсировать торговлю внебиржевыми опционами, предоставляемыми клиентам. Что же касается корпораций, то если они готовы принять стандартные условия обращения опционов, то использование биржевых опционов обойдется для них дешевле. Сделки с биржевыми опционами осуществляются на ряде бирж за ограниченное число валют. Лондонская межбанковская валютная фьючерсная биржа (LIFFE) – британские фунты за доллары США, доллары США за евро. Лондонская фондовая биржа британские фунты за доллары США, доллары США за евро. Филадельфийская фондовая биржа – британские фунты, евро и швейцарские франки за доллары США. Международная клиринговая корпорация опционов (г.Монреаль, Канада) – британские фунты, евро, канадские доллары, швейцарские франки и иены за доллары США. Европейская биржа опционов (г.Амстердам) – британские фунты, евро за доллары США. Международный валютный рынок (г.Чикаго, США) – британские фунты за доллары США. Любой покупатель опциона хотел бы иметь гарантию, что продавец выполнит свои обязательства при исполнении опциона. Покупатель опциона «колл» хочет получить гарантию того, что продавец способен поставить требуемые активы, а покупатель опциона «пут» желает иметь гарантию, что

69

продавец будет в состоянии заплатить необходимую сумму денег. Так как все опционные контракты проходят через клиринговую систему биржи, то именно данная организация заинтересована в том, чтобы продавец мог исполнить условие контракта. Для обеспечения гарантий биржи устанавливают при торговле опционами залоговые требования. Более того, брокерским фирмам разрешено устанавливать по их желанию еще более жесткие требования, т.к. они, в конечном счете, отвечают перед клиринговой системой за своих клиентов. В случае опциона «колл» продавец должен поставить финансовые инструменты в обмен на уплачиваемую цену исполнения. По опциону «пут» деньги уплачиваются продавцом в обмен на финансовые инструменты. В любом случае чистые затраты продавца опциона составят разницу между ценой исполнения и рыночной ценой финансового инструмента, сложившейся на рынке в момент исполнения контракта. Если продавец не в состоянии понести данные издержки, то клиринговая система оказывается в рискованном положении. Поэтому была введена защита от действий продавца – маржа.

6.2. Оценка стоимости опционов Оценка стоимости перед истечением опциона. Стоимость опциона связана со стоимостью базового актива, и эта взаимосвязь является наиболее очевидной непосредственно перед моментом истечения опциона. Связь между стоимостью опциона «колл» и «пут» и ценой базисного актива представлена на рис. 6.1 и рис. 6.2. Стоимость опциона

5.6

Z

E 5.6

5.8

Обменный курс USD/RUR

Рис. 6.1. Стоимость опциона «колл»

Пусть цена исполнения E составляет 5.6 рублей. Если текущий обменный курс меньше 5.6, то опцион не имеет никакой ценности. Если обменный курс выше 5.6, то опцион можно исполнить за 5.6 рубля и получить актив, который стоит дороже. Чистый выигрыш покупателя опциона составит раз-

70

ница между рыночной ценой актива и ценой исполнения, равной 5.6 рублей. Однако покупателю опциона нет необходимости исполнять его в действительности. Продавец опциона может простой уплатить покупателю разность между ценой актива и ценой исполнения. Стоимость опциона

5.6 Z

E 5.6

5.8

Обменный курс USD/RUR

Рис. 6.2. Стоимость опциона «пут»

Пусть цена исполнения E составляет 5.6 рублей. Если валютный курс выше 5.6, то опцион не имеет стоимости. Если валютный курс ниже 5.6 рублей, то опцион можно исполнить и получить по 5.6 за финансовый актив, который реально стоит меньше. Чистый выигрыш покупателя опциона составит разница между ценой исполнения 5.6 рублей и рыночным курсом финансового актива. Как и в случае с опционом «колл», покупатель и продавец опциона могут не связываться с реальной поставкой активов, продавец может просто уплатить покупателю разницу между курсов и ценой исполнения. Внутренняя стоимость опциона (Internal Value) – разница между ценой исполнения опциона и реальным рыночным курсом актива. Для опциона «колл» внутренняя стоимость – ломаная линия, соединяющая точки E, Z и 5.8. Для опциона «пут» внутренняя стоимость – ломаная линия, соединяющая точки 0, Z и E. Обозначим ломаные внутренней стоимости опционов «колл» и «пут» соответственно IVC и IVP. Они равны: IVC = max 0, PS – E IVP = max 0, E – PS Рассмотрим опцион «колл» на рис. 6.1. Его внутренняя стоимость будет определяться в соответствии с уравнением: IVC = max 0, PS – 5.6 Для любого рыночного курса ниже 5.6, например, 5.55, его внутренняя стоимость равна:

71

IVC = max 0, 5.55 – 5.6 = $ 0 Если рыночный курс выше 5.6 тыс. рублей, например 5.65, то внутренняя стоимость равна: IVC = max 0, 5.65 – 5.6 = 0.05 Т.о., линия внутренней стоимости имеет перелом в точке E, т.к. здесь встречаются горизонтальная линия, проходящая через начало координат и точку E и линия, которая поднимается от точки E под углом 450 и имеет угол наклона 1. Линия стоимости опциона «пут» тоже имеет перелом в точке E. Опционы не будут продаваться дешевле их внутренней стоимости, т.к. этим воспользуются опытные инвесторы. Если опцион стоит меньше его внутренней стоимости, то инвесторы могут мгновенно получить доход без риска. Обменный курс доллара равен 5.65, а опцион «колл» продается за 0.04. Стоимость опциона меньше его внутренней стоимости 0.05 и инвесторы одновременно купят опционы, исполнят их и продадут полученные от продавца опциона доллары. Они затратят на каждый опцион 5.64 тыс. рублей, включая цену исполнения, а в обмен на каждый проданный доллар получат 5.65. В результате их чистый доход без риска составит 0.01 тыс. рублей от одного опциона. Поэтому опцион «колл» не будет стоить дешевле 0.05 тыс. рублей, если рыночный обменный курс 5.65 тыс. рублей. В зависимости от соотношения E и PS – опцион «без выигрыша», если E = PS. – опцион «с выигрышем», если E < PS (опцион «колл») или E > PS (опцион «пут»). – опцион «с проигрышем», если E > PS (опцион «колл») или E < PS (опцион «пут»). Выигрыши и потери по опционам «колл» и «пут». На рис. 6.1 и 6.2 представлена стоимость опционов при истечении. Однако, чтобы определить выигрыши и потери от покупки или продажи опциона, необходимо принять во внимание премию. Представим возможные опционные стратегии графически, принимая во внимание, что базисный актив продается за 5.6 тыс. рублей, когда опцион первоначально покупается или продается. Также предполагается, что обратная сделка осуществляется непосредственно перед датой истечения опциона. Результаты представлены для каждой стратегии. Т.к. выигрыш покупателя – это проигрыш продавца, и наоборот, то каждый график на рисунках 6.3 и 6.4 имеет зеркальное отражение.

72

Прибыль + 5.6 0

Обменный курс USD/RUR по истечении

Величина премии

-

Прибыль +

Величина премии

0

Обменный курс USD/RUR по истечении

5.6 -

Рис. 6.3. Покупка и продажа опциона «колл» Прибыль +

0 5.6

Величина премии

-

Прибыль +

Обменный курс USD/RUR по истечении

Величина премии

5.6 0

Обменный курс USD/RUR по истечении

-

Рис. 6.4. Покупка и продажа опциона «пут»

Ломаные линии выигрышей и потерь представляют собой графики уравнения внутренней стоимости, а именно уравнения IVC и IVP минус премии по опционам. = IVC – PC = max 0, PS – E – PC = max - PC, PS – E – PC – PP = max - PP, E – PS – PP P = IVP – PP = max 0, E – PS

C

73

Т.о., ломаная линия выигрышей опциона «колл» – это линия внутренней стоимости, смещенная вниз на величину премии опциона «колл». Аналогично, ломаная линия выигрышей опциона «пут» – линия внутренней стоимости, смещенная вниз на величину премии. Пусть премии опционов «колл» и «пут» равны 0.05 тыс. рублей. Линии выигрышей будут графиками следующих двух уравнений: = max - PC, PS – E – PC = max - 0.05, PS – 5.65 P = max - PP, E – PS – PP = max - 0.05, 5.55 – PS

C

Прибыль + 5.6 0 5.65 Величина премии 0.05 RUR

-

Обменный курс USD/RUR по истечении

Рис. 6.5. Покупка опциона «колл»

Покупатель опциона не получит выигрыша, пока курс доллара к дате истечения не превысит 5.65 тыс. рублей. Каждый рубль сверх 5.65 тыс. рублей, представляет собой дополнительный рубль выигрыша. Прибыль +

5.6

0 5.55

Величина премии 0.05 RUR

-

Обменный курс USD/RUR по истечении

Рис. 6.6. Покупка опциона «пут»

Перелом графика – в точке 5.6 тыс. рублей и пересечение с горизонтальной осью 0 в точке – 5.55 тыс. рублей. Покупатель опциона не получит выигрыша, пока курс доллара к моменту истечения не упадет ниже 5.55 тыс. рублей.

74

Выигрыши и потери при использовании отдельных опционных стратегий. Рис. 6.7 и 6.8 представляют более сложную опционную стратегию «стеллаж». Она включает покупку (или продажу) одновременно опционов «колл» и «пут» на один и тот же вид активов, при этом опционы имеют одинаковую цену исполнения и дату истечения. Прибыль +

5.6

Обменный курс USD/RUR по истечении

0

Величина премии по опционам «пут» и «колл»

-

Рис. 6.7. Покупка и продажа опциона «пут» и «колл» («стеллаж») Величина премии по опционам «пут» и «колл»

Прибыль +

Обменный курс USD/RUR по истечении

0 5.6 -

Рис. 6.8. Покупка и продажа опциона «пут» и «колл» («стеллаж»)

После того, как мы рассмотрели вопрос, касающийся стоимости опционов (и опционных стратегий) при истечении, следует ответить на вопрос об их стоимости до момента истечения. Другими словами, какова действительная (настоящая) цена опциона сегодня, если он истекает в некоторый момент в будущем? Биноминальная модель оценки стоимости опционов (BOPM). Лучше всего представить модель ВОРМ на примере европейского опциона. Модель можно модифицировать и для оценки стоимости американского опциона. Оценка стоимости Опциона «колл» Предположим, что курс USD/RUR сегодня (t = 0) равен 5.820, а через год (t = T) курс или поднимется на 5% или упадет на 3% (6.111 или 5.645 рублей соответственно). Кроме того, непрерывно начисляемая годовая ставка процентов без риска равна 4%. Предполагается, что инвесторы могут предоставлять кредит, покупая 4% облигации, и занимать средства, осуществляя

75

«короткие» продажи под этот процент. Рассмотрим опцион «колл» на курс USD/RUR с ценой исполнения 5.820 и датой истечения через год. На дату истечения стоимость опциона «колл» составит или 0.291 рублей, если курс составит 6.111, или 0, если курс опустится до 5.645 рублей. Представим ситуацию в виде «дерева цены». Это «дерево цены» позволяет понять, почему модель называется биноминальной, поскольку оно имеет только две «ветви», которые показывают цены на дату истечения. Мы располагаем тремя возможностями делать инвестиции: 1. Вложить средства в иностранную валюту (данные известны). 2. Вложить средства в опцион (известны результаты опционной стратегии в конце периода). 3. Вложить средства в облигацию без риска (наращение по непрерывным процентам с силой роста 4 %). Возможны два положения вещей в будущем. Курс доллара может пойти вверх или вниз. Для краткости назовем эти два состояния соответственно «верхнее положение» и «нижнее положение». Вид вложений Доллары Облигация Опцион «колл»

Выплаты в «верхнем положении» 6.111 6.058 0.291

Выплаты в «нижнем положении» 5.645 6.058 0.0

Текущий курс 5.820 5.820 неизвестен

Моделирование портфелей с одинаковыми характеристиками. Характеристики опциона можно воспроизвести за счет комбинации иностранной валюты и безрисковых облигаций. Более того, стоимость воспроизведенного портфеля составляет действительную стоимость опциона. Иначе в противном случае возникнет возможность совершить арбитражную сделку – инвестор может купить наиболее дешевый из двух арбитражных портфелей и продать более дорогой из них и таким образом получить гарантированный доход. Используем принцип финансовой эквивалентности и определим равновесное положение. Сначала необходимо определить состав портфеля, который точно повторит выплаты по опциону «колл» на акции компании. Пусть NS – количество иностранной валюты, NB – количество безрисковых облигаций. В «верхнем положении» опцион стоит 0.291 и портфель принесет 6.111 · NS + 6.058 · NB = 0.291 В «нижнем положении» опцион ничего не стоит и такой портфель принесет 5.645 · NS + 6.058 · NB = 0

76

Решая систему линейных уравнений, получаем NS = 0,6245 и NB = – 0,5819. Это значит, что инвестор может воспроизвести платежи по опциону «колл», осуществив «короткую» продажу безрисковой облигации за 3.3867 рублей (инвестирование 0,5819 в облигацию по курсу 5.820 эквивалентно «короткой» продаже облигации за 3.3867 рубля или получению кредита в размере 3.3867 рублей по безрисковой ставке) и купив 0,6245 долларов США. Состав портфеля Инвестиции в валюту Выплата займа Чистая выплата

Выплата в «верхнем по- Выплата в «нижнем положении» ложении» 0,6245 · 6.111 = 3.8163 0,6245 · 5,645 = 3.5253 - 3.3867 · 1,0408 = - 3.3867 · 1,0408 = -3,5249 -3,5249 0.291 0.0

Так как воспроизведенный портфель обеспечивает те же выплаты, что и опцион «колл», то для определения действительной стоимости опциона необходимо определить его стоимость. Чтобы сформировать портфель, надо затратить 3.6346 рубля на покупку иностранной валюты (0,6245 долларов по 5.820 рублей) и 3.3867 рублей получается от «короткой» продажи облигации. Т.о., требуется только 0.248 рублей (3.6346 – 3.3867) собственных средств инвестора. Следовательно, это и есть действительная стоимость опциона «колл». В общем виде, стоимость опциона «колл» будет равна: V0 = NS PS + NB PB, где V0 – стоимость опциона, NS и NB – число акций и безрисковых облигаций, позволяющих воспроизвести выплаты по опциону. Переоценка стоимости опциона. Что может сделать опытный инвестор, если опцион «колл» продается по более высокой или более низкой цене. Временная стоимость опциона – превышение премии (цены опциона) над его внутренней стоимостью. Пусть опцион «колл» (по предыдущему примеру) за 0.300 рублей, т.е. переоценен. В этом случае инвестор решит выписать опцион, купив 0,6245 долларов и заняв 3.3867 рубля. Получаемая сумма в этом случае сумма для t = 0 составит что показывает чистый приток средств для инвестора. 0.300 – (0,6245 · 5.820) + 3.3867 = 0.0521,

77

В конце года t = T инвестор получит следующие средства: Выплата в «верхнем Выплата в «нижнем Состав портфеля положении» положении» Продажа опциона -0.291 0,00 Инвестиции в валюту 0,6245 * 6.111 = 3.8163 0,6245 * 5.645 = 3.5253 Выплата займа - 3.3867 * 1,0408 = - 3.3867 * 1,0408 = 3.5249 3.5249 Чистая выплата 0.00 0.0 Т.к. независимо от окончательного курса валюты общая стоимость равна нулю, то при осуществлении данной стратегии риск для инвестора отсутствует. Т.о., инвестор имеет возможность получать свободные средства то тех пор, пока опцион стоит 0.300 рублей, т.к. инвестиционная стратегия не требует в последующем от инвестора никаких дополнительных затрат. Подобная ситуация не может быть равновесной, т.к. в этом случае любое лицо может получить свободные деньги таким образом. Недооценка стоимости опциона Пусть опцион «колл» продается за 0.200 рублей, т.е. недооценен. В этом случае инвестор купит опцион, получив средства от «коротких» продаж 0,6245 долларов, и инвестировав 3.3867 рубля под безрисковую ставку. Чистая денежная сумма после этого для t = 0 составит - 0.200 + (0,6245 · 5.820) – 3.3867 = 0.0479 Это означает, инвестор получит чистый денежный приток средств. В конце года t = T инвестор получит следующие средства: Состав портфеля Инвестиции в опцион «колл» Возврат средств по «короткой» продаже акций Безрисковое инвестирование Чистая выплата

Выплата в «верхнем положении»

Выплата в «нижнем положении»

0.291

0,00

- 0,6245 · 6.111 = – 3.8163

- 0,6245 · 5.645 = – 3.5253

3.3867 · 1,0408 = 3.5249 3.3867 · 1,0408 = 3.5249 0,00

0,00

И снова независимо от итогового курса общая стоимость портфеля равна нулю. Это означает, что при осуществлении данной стратегии для инве-

78

стора отсутствует риск потерь. Т.о., инвестор имеет возможность получать свободные средства то тех пор, пока опцион стоит 0.200 рублей. Подобная ситуация не может быть равновесной, т.к. в этом случае любое лицо может получить свободные средства таким образом. Коэффициент хеджирования. Допустим, что мы занимаем 3.3867 рублей и покупаем 0,6245 долларов США и, таким образом, воспроизводим опцион «колл» на этот актив. Теперь рассмотрим то влияние, которое окажет на стоимость воспроизведенного портфеля изменение курса валюты завтра (а не через год). Т.к. в портфель входит 0,6245 долларов, то стоимость портфеля изменится на 0.6245 рубля при изменении курса доллара на 1%. Но так как опцион «колл» и портфель должны продаваться по одной цене, то цена опциона также должна измениться на 0,6245 рубля. Данная взаимосвязь называется коэффициентом хеджирования опциона. Он равен числу NS, которое было определено из уравнения. В общем виде в биноминальной модели h

Pou Psu

Pod Psd

,

где PO – цена опциона в «верхнем» и «нижнем» положениях, PS – курс актива в «верхнем» и «нижнем» положениях Чтобы воспроизвести опцион «колл» в условиях биноминальной модели, необходимо купить h единиц валюты (где h – коэффициент хеджирования). Одновременно необходимо получить средства под безрисковую ставку путем «короткой продажи» облигации. Эта сумма равна: B

hPsd Pod 1 i

,

Величина в скобках – стоимость облигации в конце периода. В итоге стоимость опциона «колл» равна: VO = h PS – B, где h и B – это коэффициент хеджирования и текущая стоимость «короткой» позиции по облигации в портфеле, который воспроизводит выплаты по опциону «колл». Опционы «пут». Модель BOPM можно использовать для оценки стоимости опционов «пут». Цена исполнения опциона «пут» – 5.820 рублей, дата истечения – год с сегодняшнего числа. «Дерево» цены будет выглядеть следующим образом:

79

6.111

P0 = 0.0

5.645

P0 = 0.175

5.820

h

Pou Psu

Pod Psd

0 0.175 6.111 5.645

= – 0,3755

Отрицательная величина говорит о том, что повышение курса актива приведет к уменьшению цены опциона. B

hPsu Pou 1 i

0,3755 * 6.111 0 = 1 0,0408

– 2.2047

Т.к. результат – отрицательная величина, это показывает, какую сумму надо заплатить за облигации. Отрицательная стоимость «короткой» позиции может рассматриваться как стоимость «длинной» позиции. Чтобы воспроизвести опцион «пут», следует осуществить «короткую» продажу 0,3755 долларов США и предоставить кредит 2.2047 рубля. Чистая стоимость воспроизведенного портфеля составит 2.2047 – 2.1854 = 0,0193 Это и есть действительная стоимость опциона «пут».

80

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК Аленичев, В.В. Страхование валютных рисков, банковских и коммерческих кредитов / В.В. Аленичев, Т.Д. Аленичева – М.: ИСТ-Сервис, 2004. – 144 с. 2. Балабанов, И.Т. Валютные операции / И.Т. Балабанов – М.: Финансы и статистика, 2003. – 144 с. 3. Балабанов, И.Т. Валютный рынок и валютные операции / И.Т. Балабанов. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 240 с. 4. Бурлак, Г.Н. Техника валютных операций: учеб. пособие / Г.Н. Бурлак, О.И. Кузнецова. – М.: ЗАО «Финстатинформ», 1998. – 164 с. 5. Валютное регулирование в России: Сборник основных нормативных актов / ред. Т.П. Базаровой. – М.: Закон и право; ЮНИТИ, 2006. – 87 с. 6. Дэниелс, Д.Д. Международный бизнес / Д.Д. Дэниелс, Л.Х. Радеба. – М.: Дело Лтд., 1994. – 256 с. 7. Международные валютно-кредитные отношения: учебник для вузов / под ред. Л. Н. Красавиной. – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: Юрайт, 2014. – 543 с. 8. Международные валютно-кредитные отношения»: учебник и практикум для академического бакалавриата / под ред. А.И. Евдокимова, И.А. Максимцева, С.И. Рекорд. – М.: Юрайт, 2015. – 456 с. 9. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения: 100 экзаменационных ответов: учеб. пособие. – М.; Ростов-н/Д: Издательский центр «МарТ» 2005. –135 с. 10. Международные валютно-финансовые отношения: учебник / А.А. Суэтин. – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: КНОРУС, 2010. – 440 с. 11. Международная торговля: учебник для бакалавриата и магистратуры / под ред. Р. И. Хасбулатов.а – М.: Юрайт, 2014. – 489 с. 12. Пискулов, Д.Ю. Теория и практика валютного дилинга. Прикладное пособие / Д.Ю. Пискулов. – М.: ИНФРА-М, 2005. – 208 с. 13. Рэдхэд, К. Управление финансовыми рисками / К. Рэдхэд, С. Хьюс. – М.: ИНФРА-М, 2006. – 288 с. 14. Сапожников, Н.В. Валютные операции коммерческих банков. Правовое регулирование: практ. пособие / Н.В. Сапожников. – М.: Юристъ, 2009. – 139 с. 15. Сурен, Л. Валютные операции: основы теории и практики / Л. Сурен. – М.: Дело, 2001. – 176 с. 16. Типы валютных операций и другие виды сделок на международных денежных рынках / А.И. Ачкасов. – М.: АО «Консалтбанкир», 2004. – 62 с. 1.

81