Idea Transcript
И. А. Максименко
И. А. Максименко
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТНОГО УПРАВЛЕНИЯ Учебное
пособие
Оценка эффективности проектного управления
Рассмотрены теория и практика оценки эффективности инвестиционных проектов, вопросы управления инвестиционными процессами, риски инвестирования и стратегии их нейтрализации. Детально представлены методы оценки эффективности инвестиционных проектов, в том числе в условиях инфляции, риска и неопределенности.
ТОРГОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ
Оглавление
Министерство образования и науки Российской Федерации Сибирский федеральный университет
И. А. Максименко
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТНОГО УПРАВЛЕНИЯ Учебное пособие
Красноярск СФУ 2017 1
Оглавление
УДК 005.8(07) ББК 65.291.217я73 М171
Р е ц е н з е н т ы: Л. В. Ерыгина, доктор экономических наук, профессор, директор Инженерно-экономического института Сибирского государственного аэрокосмического университета имени академика М. Ф. Решетнева; А. Н. Антамошкин, доктор технических наук, профессор кафедры системного анализа и исследования операций Сибирского государственного аэрокосмического университета имени академика М. Ф. Решетнева
Максименко, И. А. М171 Оценка эффективности проектного управления : учеб. пособие / И. А. Максименко. – Красноярск : Сиб. федер. ун-т, 2017. – 232 с. ISBN 978-5-7638-3582-3 Рассмотрены теория и практика оценки эффективности инвестиционных проектов, вопросы управления инвестиционными процессами, риски инвестирования и стратегии их нейтрализации. Детально представлены методы оценки эффективности инвестиционных проектов, в том числе в условиях инфляции, риска и неопределенности. Предназначено для магистрантов направления подготовки 38.04.02 «Менеджмент».
Электронный вариант издания см.: http://catalog.sfu-kras.ru ISBN 978-5-7638-3582-3
2
УДК 005.8(07) ББК 65.291.217я73 © Сибирский федеральный университет, 2017
Оглавление
ОГЛАВЛЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ .......................................................................................................... 5 Г л а в а 1. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ И ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ........................................... 7 1.1. Проектный анализ в системе оценки эффективности проектного управления ................................................................................ 8 1.2. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов............. 10 1.3. Методические подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов ........................................................................ 15 1.4. Виды эффективности инвестиционных проектов................................... 18 1.5. Схема оценки эффективности инвестиционных проектов .................... 19 1.6. Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом .................. 22 1.7. Оценка эффективности участия в проекте .............................................. 24 Из практики оценки проектов .......................................................................... 27 Вопросы и задания ............................................................................................ 30 Тесты ................................................................................................................... 30 Г л а в а 2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ТЕРМИНАХ «РЕАЛЬНЫХ ДЕНЕГ» .................................. 34 2.1. Необходимость дисконтирования денежных потоков в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов............. 35 2.2. Оценка ценности денежных средств во времени .................................... 37 2.3. Стоимость капитала и ее роль в оценке эффективности инвестиционных проектов ........................................................................ 43 2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов ......................... 46 Из практики оценки проектов .......................................................................... 48 Вопросы и задания ............................................................................................ 49 Практические задания ....................................................................................... 50 Тесты ................................................................................................................... 54 Г л а в а 3. ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ......................................... 57 3.1. Показатели эффекта ................................................................................... 58 3.2. Показатели доходности ............................................................................. 61 3
Оглавление
3.3. Показатели окупаемости ........................................................................... 72 3.4. Система показателей в процессе экономической оценки инвестиционных проектов ........................................................................ 77 3.5. Финансовые показатели............................................................................. 86 Из практики оценки проектов .......................................................................... 93 Вопросы и задания ............................................................................................ 95 Практические задания ....................................................................................... 96 Тесты ................................................................................................................. 102 Г л а в а 4. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ....................................... 105 4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию ........................................................................ 106 4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта........................................... 114 4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта ............... 123 Из практики оценки проектов ........................................................................ 128 Вопросы и задания .......................................................................................... 129 Практические задания ..................................................................................... 130 Тесты ................................................................................................................. 134 Г л а в а 5. ВЛИЯНИЕ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ....................................... 137 5.1. Понятие и содержание категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков ............................................................................ 138 5.2. Схема управления рисками проекта....................................................... 147 5.3. Анализ рисков проекта ............................................................................ 154 5.4. Качественный анализ рисков проекта .................................................... 156 5.5. Количественный анализ рисков .............................................................. 162 5.6. Механизмы управления рисками проекта ............................................. 192 Из практики оценки проектов ........................................................................ 202 Вопросы и задания .......................................................................................... 204 Практические задания ..................................................................................... 205 Тесты ................................................................................................................. 209 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ............................................................................................... 212 СЛОВАРЬ ТЕРМИНОВ.................................................................................. 213 БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК ........................................................... 224 4
Введение
ВВЕДЕНИЕ В современных условиях эффективность функционирования и развития организаций все в большей степени зависит от методов управления и форм осуществления проектной деятельности. Организациям приходится выбирать наиболее эффективную для себя концепцию управления проектами с учетом существующего законодательства, конкретных условий деятельности, финансово-экономического, инвестиционного потенциала и стратегии развития. В связи с этим возникает проблема оценки эффективности проектного управления в организации. Решение этой проблемы связано с определением обобщающего показателя, который являлся бы измерителем эффективности проектного управления. Однако характеристики организаций и условия, в которых они работают, настолько различны, что целесообразно применение дифференцированных критериальных показателей эффективности для различных организаций. Необходимое разнообразие критериев оценки эффективности, с одной стороны, и неосязаемость и сложность самого процесса проектного управления, с другой, предопределяют целесообразность оценки эффективности проектного управления через систему показателей оценки эффективности реализации самих проектов. Следовательно, эффективность проектного управления оценивается не напрямую по конкретным показателям и критериям, а проявляется косвенно – через финансовые результаты функционирования организации в целом и повышение её рыночной стоимости. Оценка эффективности проекта, по существу, сводится к построению и исследованию некоторой экономико-математической модели процесса реализации проекта. Необходимость моделирования связана не с формулами и желаниями разработчиков методических документов. Причина гораздо глубже – при оценке проекта сложный и многоплановый процесс реализации проекта приходится упрощать, отбрасывая малозначащие факторы и акцентируя внимание на наиболее существенных. В результате объектом рассмотрения становится не только сам проект, но и связанные с ним материальные и денежные потоки, и проблема сводится к тому, чтобы «перевести» проектную документацию на язык денежных потоков, а интересы участников проекта отразить в расчетных формулах, позволяющих оценивать денежные потоки с точки зрения их интересов. Инвестиционная привлекательность того или иного проекта требует детального анализа множества показателей и принятия экономически 5
Введение
обоснованного решения под влиянием таких факторов, как неопределенность, риск, инфляция. Задачей автора было создание учебного пособия, соответствующего нынешним реалиям, нормативно-правовым документам и предлагающего обучающимся наиболее исчерпывающий методический обзор инструментов оценки эффективности проектного управления. В главе 1 рассмотрены методологические аспекты эффективности проектов, базовые понятия и принципы оценки эффективности проектов, а также общая схема и основные этапы данной оценки. В главе 2 рассмотрена процедура дисконтирования денежных потоков через призму неравноценности разновременных затрат и результатов инвестиционного проекта, методические аспекты расчета средневзвешенной стоимости капитала. В главе 3 приведена логика инвестиционного анализа, рассмотрены показатели эффективности проектов без учета и с учетом стоимости капитала (основанные на концепции дисконтирования), сформулирована система финансовых показателей оценки предприятия. В главе 4 описаны показатели инфляции в краткосрочном, среднесрочном и долгосрочном аспектах, а также её влияние на многовалютные проекты, рассмотрены типичные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности инвестиционных проектов. В главе 5 рассмотрены риски проектов в категориях сроков, стоимости, качества и содержание проектов с помощью методов качественного и количественного анализа, позволяющих идентифицировать риски проекта, а также оценивать возможный ущерб от их наступления. Основные положения оценки эффективности в данном учебном пособии излагаются в соответствии с наиболее распространенными международными и национальными стандартами: ● PMBOC – Свод знаний в области управления проектами Института управления проектами, США (Project Management body of Knowledge, PMI); ● ISO 21500 – Руководство по менеджменту проектов международной организации по стандартизации (Guidance on project management); ● ГОСТ Р 54869–2011 – Проектный менеджмент. Требования к управлению проектом; ● ГОСТ Р 54870–2011 – Проектный менеджмент. Требования к управлению портфелем проектов; ● ГОСТ Р 54871–2011 – Проектный менеджмент. Требования к управлению программой; Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (от 21.06.1999 г. № ВК 477), Министерство экономики РФ, Минфин РФ, ГК по строительству, архитектуре и жилищной политике. 6
1.1. Проектный анализ в системе оценки эффективности проектного управления
Глава
1
ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ И ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Бессмысленно продолжать делать то же самое и ждать других результатов. Альберт Эйнштейн
Структура проектного анализа. Основные задачи при оценке эффективности проектов. Принципы оценки эффективности проектов: методические, методологические, операциональные. Факторы, влияющие на результаты проектов. Методические подходы к оценке эффективности проектов. Основные виды эффективности. Расчет общественной и коммерческой эффективности проекта. Основные этапы и схема оценки эффективности проектов.
В основе принятия инвестиционных решений лежит оценка инвестиционных качеств предполагаемых объектов инвестирования, которая в соответствии с методикой современного инвестиционного анализа ведется по определенному набору критериальных показателей эффективности. Определение значений показателей эффективности инвестиций позволяет оценить рассматриваемый инвестиционный объект с позиций приемлемости для дальнейшего анализа, произвести сравнительную оценку ряда конкурирующих инвестиционных объектов и их ранжирование, осуществить выбор совокупности инвестиционных объектов, обеспечивающих заданное соотношение эффективности и риска. Оценка эффективности инвестиций является наиболее ответственным этапом принятия инвестиционного решения, от результатов которого в значительной мере зависит степень реализации цели инвестирования. В свою очередь объективность и достоверность полученных результатов во многом обусловлены используемыми методами анализа. В связи с этим важно рассмотреть существующие методические подходы к оценке эффективности проектов и определить возможности их применения с целью рационального выбора вариантов инвестирования.
7
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
Ключевые термины и понятия Эффективность инвестиционного проекта; проектный анализ; принципы оценки эффективности: методические, методологические, операциональные; методический подход к оценке эффективности; виды эффективности: коммерческая, бюджетная, народнохозяйственная, общественная; экономическая оценка проекта, финансовая оценка проекта.
1.1. Проектный анализ в системе оценки эффективности проектного управления Одной из важных причин, останавливающих потенциальных инвесторов, является недостаточно убедительное для них обоснование эффективности даже тех инвестиционных проектов, которые и при имеющемся в стране риске могут принести высокую прибыль, обеспечить необходимую рентабельность вложений. Проектный анализ является сложной системой и имеет достаточно сложную структуру: временную, субъектную, факторную и т. д. (рис. 1.1), поэтому его необходимо анализировать на относительно большом промежутке времени, для каждого из участников, с учетом многочисленных изменений (в том числе информационных) и в недетерминированных условиях. Проектный анализ
Фазы ● предынвестиционная ● инвестиционная ● операционная ● ликвидационная
Стадии ● предварительное
обоснование (экспресс-оценка) ● ТЭО с ориентировочной схемой финансирования ● текущая оценка эффективности проекта ● апостериорная
Аспекты ● технический ● экономический ● финансовый ● коммерческий ● социальный ● экологический ● институциональ-
Этапы ● оценка эффек-
тивности проекта в целом ● оценка эффективности для каждого из участников
ный
Рис. 1.1. Структура проектного анализа
К важнейшим категориям, связанным с оценкой эффективности инвестиционных проектов, следует отнести: 8
1.1. Проектный анализ в системе оценки эффективности проектного управления
● результаты (экономические и внеэкономические); ● затраты (всех видов: единовременные, текущие и др.); ● эффект, понимаемый далее как разность оценок совокупных ре-
зультатов и совокупных затрат; ● эффективность как характеристика соответствия результатов и затрат, их совокупной отдачи. По отношению к выражению результатов и затрат, все результаты и затраты могут быть разбиты на три группы: 1) допускающие на момент расчета прямую стоимостную оценку (сюда кроме непосредственно уже выраженных в стоимостной форме относятся и такие традиционно учитываемые в расчетах показатели, как среднестатистическая стоимостная оценка жизни людей, их свободного времени и др.); 2) внеэкономические результаты, принципиально допускающие прямую стоимостную оценку, но требующие для этого отсутствующих на момент расчета обоснованных методик; 3) внеэкономические результаты, принципиально не допускающие стоимостной оценки (например, улучшение социальной обстановки в регионе). Соответственно в расчеты эффективности включается прямая или экспертная стоимостная оценка результатов и затрат первой и второй групп. Оценка результатов третьей группы выражается в неэкономических показателях, не суммируется с экономическими оценками и учитывается на уровне лиц, принимающих решения. Основные задачи при оценке эффективности инвестиционных проектов: 1. Оценка реализуемости проекта, т. е. проверка удовлетворения всем реально существующим ограничениям технического, экологического, финансового и другого характера. Обычно все ограничения, кроме финансовой реализуемости, проверяются на более ранней стадии формирования проекта (его вариантов). 2. Оценка потенциальной целесообразности реализации проекта, его абсолютной эффективности, т. е. проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекту не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов. 3. Оценка преимуществ рассматриваемого проекта (варианта) по сравнению с альтернативными, т.е. оценка сравнительной эффективности проекта. 4. Оценка наиболее эффективной совокупности проектов из заданного множества. По существу, эта задача является задачей оптимизации и обобщает в определенном смысле три предыдущие. Одновременно она дает возможность выбора наиболее эффективной программы инвестиций. 9
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
В рамках данной задачи может осуществляться и ранжирование проектов (или их совокупностей). При решении всех этих задач следует учитывать совокупные результаты и затраты. Они определяются суммированием их по видам и моментам времени в течение всего расчетного периода жизненного цикла проекта, в рамках которого они связаны. Моменты времени – это шаги, с которыми непосредственно и будут связаны соответствующие денежные потоки (притоки и оттоки денег), отвечающие времени получения тех или иных денежных результатов или осуществления тех или иных затрат.
1.2. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов Несмотря на существенные различия между типами проектов и многообразие условий их реализации, оценки эффективности проектов и их экспертиза должны проводиться в определенном смысле единообразно, на основе единых обоснованных принципов, объединенных в три группы: 1) методологические, наиболее общие, обеспечивающие при их применении рациональное поведение экономических субъектов независимо от характера и целей проекта; 2) методические, обеспечивающие экономическую обоснованность оценок эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе; 3) операциональные, соблюдение которых облегчит и упростит процедуру оценок эффективности проектов и обеспечит необходимую точность оценок. Состав указанных групп приведен в табл. 1.1. Таблица 1.1 Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов Методологические Методические ● измеримость ● сравнение ситуаций ● сравнимость «с проектом» и «без проекта» ● выгодность ● уникальность ● согласованность интере- ● субоптимизация ● неуправляемость прошлого сов ● платность ресурсов динамичность ● неотрицательность ● временная ценность денег и максимум эффекта ● неполнота информации ● системность ● структура капитала ● комплексность ● многовалютность 10
Операциональные ● взаимосвязь параметров ● моделирование ● организационно-экономический механизм реализации проекта ● многостадийность оценки ● информационная и методическая согласованность ● симплификация
1.2. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
Методологические принципы Измеримость. Эффективность проекта характеризуется показателями, выраженными в количественной шкале, т. е. числами. Это означает, что и все основные характеристики проекта, определяющие его эффективность, должны измеряться количественно. Сравнимость. Любые два проекта А и Б сравнимы, т. е. всегда имеет место один, и только один, из следующих трех случаев: 1) проект А эффективнее (лучше, предпочтительнее) проекта Б, или, что то же самое, проект Б менее эффективен проекта А; 2) проект Б эффективнее А (проект А менее эффективен, чем Б); 3) оба проекта равноэффективны (одинаково предпочтительны). Для того чтобы результаты сравнения проектов не противоречили правилам рационального экономического поведения, необходимо выполнение следующих требований: монотонность (увеличение результатов проекта или уменьшение связанных с ним затрат должно повышать эффективность проекта); транзитивность (если проект А эффективнее Б, а проект Б эффективнее В, то проект А эффективнее В). Выгодность. Проект считается эффективным, если реализация этого проекта выгодна его участникам. Это означает, что затраты, связанные с реализацией проекта, оцениваются не выше, чем получаемые результаты. Согласованность интересов участников. В общем случае реализация проекта требует скоординированных действий разных участников, причем их цели и интересы не совпадают, а проект они могут оценивать с разных точек зрения, используя разные методы и несовпадающие показатели эффективности. Тем самым реализация проекта будет возможна, только если проект окажется выгодным для каждого участника. Платность ресурсов. При оценке эффективности должны учитываться ограниченность всех видов ресурсов (экономических благ) и неограниченность потребностей в них. Ограничения по общему объему ресурсов и направления их альтернативного использования являются важными характеристиками экономического окружения и проявляются в платности ресурсов. Таким образом, в расчетах эффективности затрачиваемые ресурсы и получаемые результаты, выраженные в натуральных или условных единицах, должны оцениваться в стоимостном выражении. Неотрицательность и максимум эффекта. Из принципа сравнимости вытекает, что сравнение любых проектов должно осуществляться по единому критерию, несмотря на то, что в общем случае проекты характеризуются системой показателей эффективности. Такой критерий – интегральный эффект – отражает разность между оценками совокупных результатов и затрат по проекту за весь период его реализации. Проект 11
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
рассматривается как неэффективный, если интегральный эффект его реализации отрицателен, и как эффективный – в противном случае. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением интегрального эффекта. Системность. Проект реализуется в условиях определенного (социального, экономического, экологического, политического) окружения. Поэтому эффективность проекта для любого его участника во многом зависит от того, как выделен этот участник из общей системы и как он с ней взаимодействует. Комплексность. Комплексный подход к оценке эффективности инвестиционного проекта предусматривает: 1) учет структуры и характеристик проектируемого объекта; 2) учет всех наиболее существенных последствий реализации проекта; 3) рассмотрение всего жизненного цикла проектов. Методические принципы Сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта». Оценка эффективности осуществляется путем сопоставления последствий реализации проекта с последствиями отказа от него. Такое сравнение может осуществляться двумя способами: 1) затраты и результаты при реализации проекта сопоставляются с затратами и результатами, которые могли возникнуть, если бы проект не был реализован; 2) оценка эффективности производится на основе сопоставления изменений (прироста) затрат и результатов, обусловленных реализацией проекта. Уникальность. При оценке к любому проекту следует подходить как к уникальному, в максимальной степени с учетом его специфики и отличия от других проектов. Специфика может проявляться в любых параметрах проекта, например, в структуре и номенклатуре производимой продукции, динамике и особенностях спроса на нее, структуре потребляемого сырья, местоположении проектируемого предприятия, времени начала проекта и т. п. Субоптимизация. Оценка эффективности инвестиционного проекта должна производиться при оптимальных значениях его параметров. Как правило, всегда имеется возможность варьировать теми или иными параметрами. При этом в основу оценки должно быть положено наилучшее сочетание таких параметров. Однако выбор такого сочетания не сводится лишь к решению математической задачи на максимум. Неуправляемость прошлого. Принимаемые решения не могут повлиять на прошлое. Поэтому при оценке проектов в денежных потоках не должны отражаться «прошлые затраты» и «прошлые доходы», осуществленные до начала расчетного периода, даже если эти затраты и доходы связаны непосредственно с подготовкой к реализации данного проекта. 12
1.2. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
Динамичность (учет различных аспектов влияния фактора времени). При оценке эффективности необходимо учитывать фактор времени, влияние которого может проявляться по-разному: 1) в ходе реализации проекта могут меняться структура и характер объектов, технико-экономические показатели предприятий, основных средств и технологических процессов, другие параметры проекта; 2) могут также меняться во времени характеристики экономического окружения (например, цены, валютные курсы, ставки налогов и т. п.); 3) могут иметь место разрывы во времени (лаги) между производством продукции или потреблением ресурсов и их оплатой. Временная ценность денег (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат). Оценка эффективности проекта предполагает сопоставление результатов проекта с проектируемыми затратами в условиях, когда и результаты, и затраты распределены во времени. Это означает, что в расчетах эффективности разновременные затраты и результаты должны быть определенным образом соразмерны – приведены к одному и тому же моменту времени. Неполнота информации. Оценка эффективности проекта всегда производится в условиях неопределенности, т.е. неполноты и неточности информации о самом проекте, условиях его реализации и внешней среде. Поэтому реализация проекта может быть сопряжена с риском для его участников. Это следует учитывать при разработке проекта, подготовке исходной информации, в процессе расчетов эффективности, а также при интерпретации полученных результатов. Структура капитала. Как правило, используемый в проекте капитал не бывает однородным: обычно часть его – собственный (акционерный), а часть – заемный. Между тем эти виды капитала существенно отличаются по ряду характеристик, прежде всего, по степени риска. Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на норму дисконта, а следовательно, и оценку проекта. Многовалютность. Обычно результаты и/или затраты по проекту выражаются не только в национальной, но и иностранной валюте вследствие необходимости экспортно-импортных операций, инвалютных займов и др. Несовпадение темпов инфляции разных валют и ряд других причин требуют использования корректной методологии учета многовалютности при оценке эффективности проектов. Операциональные принципы Взаимосвязь параметров проекта. Разрабатывая и оценивая различные варианты проекта и формируя исходную информацию о его экономических, технических, организационных и иных параметрах, необходимо 13
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
учитывать, что изменение каких-либо одних параметров, как правило, вызывает изменение других. В этой связи подобные изменения, даже в тех случаях, когда они носят, казалось бы, локальный характер, должны рассматриваться и учитываться так же, как если бы речь шла об оценке эффективности нового проекта. Моделирование. Оценка эффективности проекта производится путем моделирования процесса его реализации с учетом зависимостей между взаимосвязанными параметрами проекта и внешней среды. В конечном счете такое моделирование сводится к преобразованию распределенных во времени затрат и результатов в денежные потоки (cash flows), т. е. потоки денежных поступлений и расходов, выраженные в единых стоимостных измерителях, и расчету показателей эффективности проекта на основе этих потоков. Организационно-экономический механизм реализации проекта. Полная и всесторонняя оценка эффективности проекта может быть осуществлена только с учетом специфики организационно-экономического механизма его реализации и, в частности, только с учетом схемы его финансирования. Изменение (корректировка) этого механизма в общем случае меняет все показатели эффективности проекта и должна рассматриваться как разработка нового проекта (нового варианта прежнего проекта). Многостадийность оценки эффективности проекта. Разработка и реализация проекта обычно осуществляются последовательно, в несколько стадий (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг). На каждой следующей стадии исходная информация о проекте и внешней среде обновляется и пополняется, изменяется и состав альтернативных вариантов проекта. Поэтому оценка эффективности проекта и выбор его лучшего варианта каждый раз должны производиться заново, с применением все более точных методов. Информационная и методическая согласованность. При сравнении различных проектов (вариантов проектов) необходимо обеспечить согласованность исходной информации и методов оценки их эффективности. В частности, должны быть согласованы состав, способы определения и единицы измерения учитываемых видов результатов, затрат и показателей эффективности, используемая нормативная база и информация о параметрах внешней среды. Симплификация. Если существует несколько методов оценки, ведущих к одному и тому же результату, следует выбирать из них наиболее простой с информационной и вычислительной точек зрения. Точно так же результаты расчетов необходимо представлять в наиболее наглядной и простой форме. 14
1.3. Методические подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
1.3. Методические подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов Решение проблемы повышения эффективности проектов требует выявления и учета основных факторов, оказывающих непосредственное или косвенное влияние на финансово-хозяйственные показатели предприятия, а также источники формирования экономических результатов реализации проектов. При этом каждый проект характеризуется специфическим количеством факторов, структура которых во многом определяется хозяйствующим субъектом (табл. 1.2). Таблица 1.2 Классификация факторов, влияющих на результаты инвестиционных проектов Признак Классификационные классификации группы Природа фак- Организационные торов
Экономические
Отношение проекту
Экологические Социальные к Внутренние факторы, характеризующие сущность проекта
Внешние факторы, характеризующие внешнюю среду
Факторы Организация подготовки и выполнения проекта, местоположение, партнеры, кредиторы, поставщики, потребители, команда менеджеров, отношения с государственными органами, включение в государственную программу, масштаб проекта, организация финансирования, участие иностранных фирм, наличие лицензии и т. п. Отрасли, вид продукции (услуг), объем и цена реализации, инвестиционные издержки, текущие затраты, источник финансирования, объем и стоимость дополнительного финансирования, налоговые ставки, уровень инфляции и т. п. Характер окружающей среды Уровень социального развития Команда менеджеров, масштаб и местоположение проекта, наличие лицензий, вид продукции (услуг), объем производства, цена реализации, организация выполнения проекта, текущие затраты, инвестиционные издержки, организация финансирования проекта, экологические особенности Партнеры, потребители, кредиторы, государственные органы, иностранные партнеры, налоговые ставки, уровень инфляции, источник и объем дополнительного финансирования
15
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
Окончание табл. 1.2 Признак Классификационные классификации группы Периодичность Постоянно контропринимаемого лируемые решения в ходе выполнения проекта Неуправляемые Один раз контролируемые (как правило, в начале) Степень воз- Ранжирование по действия на мере убывания стеконечные ре- пени воздействия зультаты
Факторы
Партнеры, потребители, организация выполнения проекта, цена и объем реализации, текущие и инвестиционные издержки, налоговые отчисления, плата за дополнительный капитал, экологические особенности Инфляция, налоговые ставки Команда менеджеров, местоположение проекта, вид продукции (услуг), источник и объем финансирования, лицензии Объем дополнительного финансирования, плат за дополнительный капитал, объем производства, налоговые отчисления, инфляция, инвестиционные издержки, текущие затраты, цена реализации Субъект влия- Менеджеры проекта Организация выполнения, партнеры, пония (управлеставщики, потребители, местоположение, ния) налоговые отчисления, плата за дополнительный капитал Рынок и менеджеры Вид, объем и цена продукции (услуг), текущие и инвестиционные затраты, источник дополнительного капитала Факторы макроуровня Инфляция, ставки налогов, экологические требования, политическая ситуация Вид оценки Имеющие количест- Объем и цена продукции (услуг), текущие и венную оценку инвестиционные затраты, объем финансирования, плата за дополнительный капитал, налоговые ставки и отчисления, уровень инфляции Не имеющие коли- Партнеры, поставщики, потребители, кречественной оценки диторы, масштаб, местоположение проекта, вид продукции (услуг), отношения с государственными органами, организация подготовки и выполнения проекта, источник финансирования, экологические требования, политическая ситуация
Учет этих и других факторов в ходе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств предполагает осуществление инвестиционного анализа с помощью специальных методов оценки инвестиций. При переходе к рыночной экономике в России возникла необходимость пересмотра существовавшей практики оценки эффективности капитальных вложений и активного использования методических подходов, разработанных в мировой практике. В настоящее время в России наиболее известны 16
1.3. Методические подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
следующие западные методики: UNIDO (United Nations Industrial Development Organization – Организация ООН по проблемам промышленного развития) и электронная версия этой методики – COMFAR; Всемирного банка реконструкции и развития; Европейского банка реконструкции и развития; фирмы «Goldman, Sachs& Со», фирмы «Ernst&Young». На основе западных и современных отечественных разработок в области методов оценки эффективности инвестиций применительно к условиям перехода российской экономики к рыночным отношениям специалисты ряда научных институтов, других структур выпустили методические рекомендации по оценке инвестиций (в частности, «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования», утвержденные Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительству, Государственным комитетом промышленности РФ; методические рекомендации Инвестиционно-финансовой группы, Российской финансовой корпорации, фирмы «Альт» и др.). В этих рекомендациях используются методы и базовые принципы оценки эффективности инвестиций, широко применяемые в мировой практике. Важнейшими из этих принципов являются: определение стратегии финансирования инвестиционного проекта; учет результатов анализа финансового состояния предприятия и рынка, рисков инвестиционного проекта, воздействия реализации инвестиционного проекта на охрану окружающей среды; оценка возврата инвестируемого капитала на основе показателя денежного потока. В соответствии с этими методическими рекомендациями инвестиционный проект принимается к реализации в случаях: ● если инвестиции будут возмещены за счет доходов от реализации продукции; ● обеспечена заранее запланированная предприятием прибыль; ● окупаемость инвестиций осуществляется в пределах срока, приемлемого для предприятия и инвестора. В международной практике для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов используются следующие методические подходы: 1. Оценка эффективности инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвестиционных затрат и сумм и сроков возврата капитала. Оценка возврата вложенного капитала производится на основе показателя денежного потока, формируемого за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации проекта. Показатель денежного потока может применяться для оценки проектов с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой. 17
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
2. Обязательное приведение к настоящей стоимости как вложенного капитала, так и величины денежных потоков. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Аналогично должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денежного потока (по отдельным этапам его формирования). 3. Выбор дифференцированной нормы дисконта в процессе дисконтирования денежного потока (приведения его к настоящей стоимости) для различных инвестиционных проектов. Размер дохода от инвестиций (в форме денежного потока) образуется с учетом следующих факторов: ● средней реальной дисконтной ставки; ● темпа инфляции (инфляционной премии); ● премии за низкую ликвидность инвестиций; ● премии за инвестиционный риск. С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодинаковые ставки процента. Более высокая ставка процента применяется обычно по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравнении двух или более проектов с различными общими периодами инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая ставка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации. 4. Выбор различных вариантов форм используемой ставки процента для дисконтирования исходя из целей оценки. 5. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией проекта.
1.4. Виды эффективности инвестиционных проектов Инвестиционные проекты достаточно часто включают в состав исполнителей многих участников, причем в ряде случаев к их числу можно отнести государство и общество. Следовательно, оценку экономической эффективности проектов нужно проводить не только для отдельных участников, но и всего проекта в целом. Среди основных видов эффективности обычно выделяют: ● общественную – это категория, отражающая соотношение всех затрат и всех последствий реализации, может быть измерена в специальных (теневых) ценах для всех участников проекта. В случае участия в проекте нескольких государств учитываются его стоимостные и экологические последствия на территории этих государств и не учитываются все транс-
18
1.5. Схема оценки эффективности инвестиционных проектов
фертные платежи (включая займы, налоги и пр.). Общественная эффективность проекта относится только к проекту в целом; ● коммерческую – категория, отражающая соотношение затрат и результатов, которые бы имели место в случае осуществления финансирования проекта за счет собственных средств единственной коммерческой структуры – проектоустроителя; ● народнохозяйственную (региональную) – категория, отражающая соотношение выраженных в теневых ценах оценок всех затрат и всех последствий реализации проекта для народного хозяйства страны в целом (региона); ● бюджетную – категория, отражающая соотношение доходов и расходов федерального (регионального, местного) бюджетов, связанных с реализацией проекта. Главная цель экономической оценки инвестиционного проекта – обоснование его коммерческой эффективности. Последняя предполагает выполнение двух основополагающих требований: ● полное возмещение (окупаемость) вложенных средств; ● получение прибыли, размер которой оправдывает отказ от любого иного способа использования ресурсов (капитала) и компенсирует риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата. Следует различать две составляющие коммерческой состоятельности инвестиционного проекта, ее необходимые и достаточные условия: ● экономическая эффективность инвестиций; ● финансовая состоятельность проекта. Экономическая оценка или оценка эффективности вложения капитала направлена на определение потенциальной возможности рассматриваемого проекта обеспечить требуемый или ожидаемый уровень прибыльности. При выполнении инвестиционного анализа задача оценки эффективности капиталовложений является главной, определяющей судьбу проекта в целом. Финансовая оценка направлена на выбор схемы финансирования проекта и тем самым характеризует возможности по реализации имеющегося экономического потенциала.
1.5. Схема оценки эффективности инвестиционных проектов Во многих случаях процесс оценки эффективности проекта осуществляется в два этапа: 1) общая оценка эффективности проекта в целом и определение целесообразности его дальнейшей разработки; 19
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
Первый этап: оценка эффективности проекта в целом Общественная значимость Да
Нет
Общественная эффективность положительная Да
Коммерческая эффективность достаточно высокая
Нет
Нет
Коммерческая эффективность достаточно высокая Да
Да
Проект отклоняется
Нет Нерассмотренные допустимые меры господдержки
Нет
Корректировка проекта с учетом допустимых мер государственной поддержки
Да
Второй этап: оценка эффективности участия в проекте Формирование организационно-экономического механизма реализации проекта Финансовая реализуемость проекта Нет
Да
Неучтенные допустимые варианты корректировки организационноэкономического механизма и/или вариантов господдержки Да
Нет
Корректировка организационно-экономического механизма и/или вариантов господдержки Эффективность проекта для каждого участника Нет
Да
Проект отклоняется
Проект включается для рассмотрения Рис. 1.2. Концептуальная схема оценки инвестиционного проекта
20
1.5. Схема оценки эффективности инвестиционных проектов
2) конкретная оценка эффективности участия в проекте каждого из участников. На первом этапе организационно-экономический механизм реализации проекта (в частности, схема его финансирования) не известен или известен только в самых общих чертах, состав участников проекта также не определен. В этих условиях о «привлекательности» проекта можно судить только по показателям коммерческой и общественной эффективности проекта в целом. Какому из этих показателей отдать приоритет, зависит от общественной значимости (масштаба) проекта, от того, оказывает ли реализация проекта (отказ от него) существенное или, по крайней мере, заметное влияние на социальноэкономические параметры внешней среды (эффективность работы других предприятий, экологическую обстановку, уровень безработицы и т. п.). Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность (если она оказывается приемлемой, то можно переходить ко второму этапу оценки). Для крупномасштабных проектов в первую очередь оценивается их общественная эффективность. Если она неудовлетворительная, то проект не рекомендуется и не может претендовать на государственную поддержку. Если общественная эффективность положительная, то оценивается коммерческая эффективность. Здесь возможны два случая. Если коммерческий эффект положительный, то проект остается для дальнейшего рассмотрения на втором этапе. Но, возможно, и коммерческая эффективность такого проекта окажется отрицательной. В нормальных условиях такой проект невыгоден для коммерческих инвестиций. Однако, поскольку в данном случае речь идет о крупных проектах, их можно превратить в выгодные за счет государственной поддержки в разумных пределах и в рациональной форме. В этой связи на данном этапе рекомендуется рассмотреть некоторые меры государственной поддержки, применяемые обычно для подобных проектов. Если хотя бы некоторые из таких мер обеспечивают положительную коммерческую эффективность, то проект может быть оставлен для рассмотрения на втором этапе и для более тщательного обоснования размеров и форм государственной поддержки. Если же проект остается коммерчески неэффективным при всех рассмотренных мерах государственной поддержки, то он должен быть отвергнут как нецелесообразный. На втором этапе оценка эффективности проекта производится для каждого участника проекта уже при определенном организационно-экономическом механизме его реализации. Одновременно проверяется и финансовая реализуемость проекта. При получении негативных результатов производится «корректировка» организационно-экономического механизма реализации проекта, в том числе состава участников, схемы финансирования и мер государственной поддержки, если такие необходимы (рис. 1.2). 21
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
1.6. Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом Оценка эффективности инвестиционного проекта (ИП) состоит из двух этапов: оценки эффективности проекта в целом и эффективности участия в проекте каждого из участников (далее – эффективность для каждого участника). Оценка эффективности ИП в целом обычно производится с общественной и коммерческой позиций, причем с точки зрения единственного участника. Оценка общественно значимых проектов начинается с расчета общественной эффективности, которая отражает эффективность проекта для общества. Необходимость проведения анализа общественной эффективности вытекает из макроэкономической концепции ограниченности ресурсов, в соответствии с которой потребности в обществе безграничны, а доступные в каждый момент времени ресурсы ограничены. Действительно, в любой стране в любой промежуток времени, располагая определенными ресурсами, можно произвести больше какой-либо продукции, но лишь за счет уменьшения выпуска другой. Поэтому приходится выбирать между конкурирующими вариантами использования ресурсов. Оценить общественную эффективность проекта означает проверить разумность с точки зрения общества выделения ресурсов на осуществление именно этого проекта при наличии альтернатив. Оценка общественной эффективности наиболее важна для крупномасштабных проектов, существенно затрагивающих экономику страны и влияющих на широкие слои населения. К ним следует отнести, в частности, проекты разработки нефтяных и газовых месторождений, строительства нефтеперерабатывающих заводов, нефтепроводов, крупных металлургических комбинатов, автои железнодорожных магистралей и т. п. Однако и для небольших проектов такие оценки представляют интерес в том случае, если предполагается привлечение государственных ресурсов. Следует отметить, что оценки общественной и коммерческой эффективности имеют между собой определенное сходство и различие. Так, схема оценки в обоих случаях предусматривает сопоставление выгод и затрат проекта. При этом формально используются одни и те же критерии: чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, индекс доходности, срок окупаемости. Однако показатели общественной эффективности отражают соотношение выгод и затрат для общества в целом, а показатели коммерческой эффективности – для фирмы-проектоустроителя. Практические различия между оценкой общественной и коммерческой эффективности сводятся, во-первых, к трактовке налогов, субсидий и дотаций, во-вторых, к используемым в расчетах ценам. 22
1.6. Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом
Налоги, субсидии и дотации при проведении оценки общественной эффективности рассматриваются как часть трансфертных платежей. При определении коммерческой эффективности их роль совершенно иная. Налоги, которые платит фирма, увеличивают ее затраты на осуществление проекта, а любые предоставляемые субсидии ведут к росту доходов. Так, при уплате предприятием налога на прибыль уменьшается его чистая прибыль, а следовательно, сокращается поток реальных денег по проекту. В то же время выплата налоговых сумм предприятием не сокращает национальный доход страны, поскольку происходит лишь передача дохода от предприятия государству. Следовательно, этот платеж с позиции экономики в целом не является затратой. Поэтому при оценке общественной эффективности все трансфертные платежи должны быть исключены из рассмотрения как не отражающие реальных выгод и затрат страны (или нескольких стран, если проект их затрагивает). Трудности для оценки представляют налоги, входящие в цену, такие, как НДС, акцизы, налог на продажу ГСМ, и др. С одной стороны, за ними не стоят реальные материальные потоки, создающие новые ценности, в этом плане они являются типичными трансфертами, и их не следует учитывать, с другой, они в отличие, например, от налогов на прибыль или на имущество, не сводятся только к передаче государству части выручки фирмы, а реально увеличивают цену, и поэтому в составе цены их следовало бы учитывать. Пока для условий РФ этот вопрос окончательно не решен. При расчете общественной эффективности (т. е. с точки зрения общества в целом) затраты и выгоды должны оцениваться в специальных ценах, которые носят общепринятое название экономические, или теневые. Для их определения из состава рыночных цен исключают все искажения свободного рынка (в частности, влияние монополистов, трансфертные платежи), но при этом учитывают экстерналии и общественные блага. Экстерналии – экономические и внеэкономические последствия, возникающие во внешней среде при производстве товаров и услуг, но не отраженные или отраженные не полностью в их рыночных ценах. Примером экстерналии может служить ухудшение условий ловли рыбы, так как выше по течению расположен металлургический комбинат. Общественные блага – некоторые работы, услуги и продукты, потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению другими (скажем, свет маяка, научные знания, защита безопасности границ государства). Поэтому общественные блага являются бесплатными и не участвуют в рыночном обороте. В нынешних российских условиях плата за землю (и за природные ресурсы) входит в состав трансфертных платежей (налогов). После их исключения стоимость земельных участков, задействованных в том или ином 23
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
ИП, фактически обнуляется, что, конечно, не соответствует экономической ценности земли. Поэтому при расчете общественной эффективности применяется альтернативная стоимость земли, представляющая собой чистую стоимость продукции, которую потеряли из-за использования данных участков земли в проекте по сравнению с ситуацией «без проекта». Показатели коммерческой эффективности ИП отражают его эффективность с точки зрения реальной или потенциальной фирмы, полностью реализующей проект за счет собственных средств. Их расчет основывается на следующих положениях: ● используются предусмотренные проектом текущие и прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы; ● заработная плата, входящая в состав операционных издержек, принимается в размерах, определенных проектом; ● учитываются все налоги, сборы и отчисления, которые предусмотрены существующим законодательством; ● если проект предусматривает осуществление нескольких видов операционной деятельности, то учитываются затраты по каждому из них. Входными формами для расчета коммерческой эффективности обычно бывают отчеты о прибылях и убытках и движении денежных средств. Дополнительно может рассматриваться прогнозный баланс активов и пассивов по шагам расчета. Показатели коммерческой эффективности, так же как и общественной, определяются на основании денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности. Денежные потоки от финансовой деятельности в расчет коммерческой эффективности не включаются.
1.7. Оценка эффективности участия в проекте После выбора схемы финансирования проекта необходимо определить эффективность проекта для каждого из участников. Причем участниками проекта могут быть предприятие, реализующее проект, и его акционеры, банки, осуществляющие кредитование проекта, лизинговая компания, предоставляющая оборудование для проекта, и т. д. Иногда необходимо также оценить его отраслевую (с точки зрения отраслей экономики, холдинговых предприятий, ФПГ и др.) и (или) региональную эффективность (с точки зрения субъектов РФ). Если же проект общественно значим и требует поддержки со стороны федерального или местного бюджета, то следует рассчитать также и бюджетную эффективность. 24
1.7. Оценка эффективности участия в проекте
В каждом из вышеперечисленных случаев в той или иной степени используются схема финансирования проекта, учетная политика предприятия и другие элементы организационно-экономического механизма реализации проекта. При расчете показателей эффективности участия предприятия (фирмы) в проекте учитываются денежные потоки от всех видов деятельности. В качестве входных форм для расчета обычно используются отчеты о прибылях и убытках, о движении денежных средств, таблицы финансового планирования для оценки финансовой реализуемости проекта, а также таблица прогнозных финансовых показателей. Методически расчет эффективности участия предприятия в проекте производится аналогично тому, как определялась коммерческая эффективность, но при этом изменяется состав денежных потоков от инвестиционной деятельности и дополнительно учитывается поток от финансовой деятельности. Для того чтобы выяснить финансовую отдачу на вложенный капитал и финансовые риски, для предприятий-участников необходимо рассчитать такие финансовые показатели, как рентабельность продаж и активов, коэффициенты покрытия долгосрочных обязательств, долгосрочного привлечения заемных средств и текущей ликвидности, промежуточный коэффициент ликвидности. В случае если расчетами выявлен низкий уровень финансовых показателей проектируемого предприятия, необходимо скорректировать параметры проекта: внести изменения в учетную политику, пересмотреть нормы текущих активов и пассивов, подобрать надлежащим образом размеры отчислений от прибыли в резервный капитал и т. п. Иногда может потребоваться и изменение размеров займа, сроков его получения и графика погашения. Обратим внимание, что все подобные процедуры приводят к формированию другого варианта проекта. Предприятия-участники проекта обычно входят в состав более широких структур, которые могут подразделяться как по территориальному (региональному) признаку – Российская Федерация, субъекты РФ, административно-территориальные единицы РФ (в этом случае рассчитывается региональная эффективность), так и по отраслевому признаку – отрасли народного хозяйства, финансово-промышленные группы, холдинги и т. д. (в этом случае определяется отраслевая эффективность). В показателях региональной эффективности отражается влияние реализации проекта на предприятия соответствующего субъекта РФ (или их группы), социальную и экологическую обстановку в регионе, доходы и расходы его бюджета. В случае когда в качестве региона рассматривается страна в целом, переходят к показателям народнохозяйственной эффективности. 25
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
Показатели региональной эффективности рассчитываются аналогично показателям общественной эффективности: ● дополнительные эффекты в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты (региональные экстерналии) учитываются только в границах данного региона; ● стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится с внесением при необходимости региональных корректировок; ● учитываются любые денежные поступления из внешней среды в данный регион и платежи из него во внешнюю среду, возникшие в связи с реализацией проекта. Отраслевая эффективность оценивается аналогично эффективности участия предприятий в проекте: ● учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли; ● в состав затрат предприятий-участников не включаются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды; ● исключаются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками; ● не учитываются проценты за кредит, предоставляемые отраслевыми фондами предприятиям-участникам проекта. Для общественно значимых проектов и проектов, претендующих на различные формы государственной поддержки, необходимо оценить их бюджетную эффективность. В соответствующих показателях отражается влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы бюджетов всех уровней. Бюджетные поступления, имеющие место в результате реализации проекта, включают притоки от налогов, акцизов, пошлин и сборов, установленных существующим законодательством. Основу расходов бюджета составляют средства, выделяемые для прямого бюджетного финансирования проекта. При определении бюджетной эффективности учитываются конкретные формы участия бюджетных средств в финансировании инвестиционного проекта. Такие формы могут быть следующими: ● предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита; ● предоставление бюджетных ресурсов на безвозмездной основе; ● бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения установленных социальных приоритетов; ● налоговые кредиты, заключающиеся в полном или частичном освобождении от некоторых видов налогов на начальных этапах реализации проекта; 26
1.7. Оценка эффективности участия в проекте
● государственные (региональные) гарантии инвестиционных рисков.
При оценке бюджетной эффективности проекта принимаются в расчет также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население. Из практики оценки проектов Оценка коммерчески малоэффективных социально значимых проектов Примером оценки инвестиционного коммерчески малоэффективного проекта социального значения может послужить проект восстановления памятника архитектуры в центре Москвы с изменением назначения использования. Этот проект был причислен к малоэффективным, так как имел высокий срок окупаемости инвестиционных вложений – 7,5 лет. Задача проекта – реконструкция «чужими руками» архитектурного облика памятника архитектуры характерной московской застройки XIX в. в существующих габаритах с соответствующей своему времени наружной отделкой в центре Москвы и использование данного объекта в качестве апарт-отеля. Социальная значимость проекта: ● увеличение доходов города; ● улучшение архитектурного облика исторической части города; ● создание рабочих мест; ● увеличение номерного фонда столицы в центре, недалеко от Кремля; ● улучшение текущего сервиса объектов города. ГУП – владелец здания, не имел возможности реализовать проект реконструкции самостоятельно и вынужден был привлечь инвесторов, которые смогли бы реализовать проект. Общая организационная схема реализации проекта реконструкции здания была следующей: 1. Владелец нашел главного инвестора и совместно с ним подписал инвестиционный договор в целях осуществления реконструкции здания. 2. Одновременно с этим владелец нашел третье лицо – стороннего инвестора, и заключил с ним договор купли-продажи будущих площадей для изъятия части полезных площадей здания после принятия здания в эксплуатацию и получения взамен арендной платы за землю за 3 года проектных работ и реконструкции. Связано это с тем, что владелец вынужден был платить повышенные арендные платежи в течение 1 года из-за изменения назначения использования здания. Оставшуюся часть арендной платы за землю до ввода реконструированного здания в эксплуатацию инвестор согласно инвестиционному договору выплачивал самостоятельно. 3. В течение 15 месяцев инвестор получил разрешительную документацию для дальнейшего осуществления реконструкции. При этом сто27
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
ронний инвестор оплачивал «повышенные» арендные платежи, связанные с изменением назначения здания. На протяжении последующих 2,5 лет инвестор реализовал проект реконструкции объекта и ввел объект в эксплуатацию. 4. К моменту ввода в эксплуатацию здания владелец и инвестор оформили раздел площадей в реконструированном здании согласно своим долям (50/50). 5. После данного раздела владелец отдал часть своей доли стороннему инвестору, т. е. 21,35 % полезных площадей здания. Таким образом, у владельца доля в реконструированном здании составила 34,64 % от общей площади, в том числе 28,65 % от полезной площади здания. После ввода в эксплуатацию здания все три участника организационной схемы стали осуществлять дальнейшую эксплуатацию реконструированных площадей самостоятельно. Расчет проекта определялся стандартным способом. Итоговые показатели проекта и расчет прироста бюджетного эффекта от проекта за 10 лет реализации приведен в табл. 1.3. Таблица 1.3 Итоговые показатели проекта и расчет прироста бюджетного эффекта от проекта за 10 лет реализации Показатель/параметр Притоки в бюджет Налог на прибыль в части городского бюджета Налог на имущество Отчисления от НДФЛ Арендные платежи за земельный участок Дивиденды от участия города в обществе Транспортный налог Доля владения реконструируемым имуществом Всего притоков Дисконтированные притоки Терминальная стоимость притоков Оттоки из бюджета Передача собственности города в совместную деятельность Продажа доли города стороннему инвестору Всего оттоков Дисконтированные оттоки Терминальная стоимость оттоков
28
Единицы Без С проекизмерения проекта том млн руб. млн руб. млн руб. млн руб. млн руб. млн руб. млн руб. млн руб. млн руб. млн руб.
35,3 2,8 70,0 – 48,1 0,53 – 156,7 98,5 142,3
84,3 258,0 87,65 222,0 113,04 0,53 608,4 1 374,3 912,8 773,8
млн руб.
–
679,8
млн руб. млн руб. млн руб. млн руб.
– – – –
163,3 843,1 799,3 –
1.7. Оценка эффективности участия в проекте
Окончание табл. 1.3 Показатель/параметр Итоговые показатели Сальдо дисконтированного потока Дисконтированный срок окупаемости инвестиций Ставка капитализации для терминальной стоимости Терминальная стоимость операционного потока бюджета Терминальная стоимость имущества Дисконтированное сальдо потока с учетом терминальной стоимости Показатель интегрального использования имущества, находящегося в собственности Индекс рентабельности участия в проекте Изменение бюджетного эффекта
Единицы Без С проекизмерения проекта том млн руб. лет % млн руб. млн руб.
142,3 62,8
773,8 309,96
млн руб.
303,6
1 197,3
%
4,91
4,74
% млн руб.
98,5 –
113,5 7,51 8,25
111,81 893,7
*** 1. Изменение эффекта для города «от реализации проекта» по сравнению с проектом «нереализации проекта» в проекте реконструкции положительно и составляет почти 0,9 млрд руб. 2. После ввода в эксплуатацию владелец и инвестор разделят свои площади в реконструированном здании согласно своим долям (50/50), а после раздела владелец отдаст часть от своей доли стороннему инвестору, т. е. 21,35 % полезных площадей здания. Таким образом, у владельца останется 34,64 % от общей площади, в том числе 28,65 % от полезных площадей здания. 3. Социальная значимость проекта – реконструирован памятник архитектурного значения. 4. В связи с тем, что изменение бюджетного эффекта положительное, участие в реализации данного проекта владельца по предложенной схеме являлось целесообразным и обоснованным. Это подтвердили прочие основные показатели проекта, которые также лучше нормативных значений, а именно: ● бюджетный эффект города при реализации проекта положительный; ● индекс рентабельности участия города в проекте заметно больше (111,81%), чем бюджетная норма дисконта (8,25 %); ● дисконтируемый период окупаемости инвестиций (7,51 лет) меньше нормативного значения (12,2 лет). В итоге оценка общественной эффективности инвестиционных проектов при управлении государственным имуществом должна быть учтена наряду с коммерческой эффективностью. Причем внимание должно быть 29
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
уделено не только коммерчески высокоэффективным проектам, но и малоэффективным, так как именно такие проекты и нуждаются в государственной поддержке. Вопросы и задания 1. Назовите и охарактеризуйте группы, включающие основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов. 2. Объясните требования монотонности и транзитивности при оценке эффективности инвестиционных проектов. 3. Назовите составляющие комплексного подхода к оценке эффективности инвестиционных проектов. 4. Укажите цель сравнения ситуаций «с проектом» и «без проекта». 5. Влияние фактора времени в ходе реализации инвестиционного проекта. 6. Дайте определение термина «симплификация». 7. Перечислите основные классификационные признаки и группы факторов, оказывающих влияние на результаты инвестиционных проектов. 8. Укажите причины пересмотра практики оценки капитальных вложений в России. 9. Укажите причины приведения к настоящей стоимости денежных потоков по проекту. 10. Назовите факторы, влияющие на размер дохода от инвестиций и способы их учета. 11. Назовите и охарактеризуйте виды эффективности. 12. Назовите требования коммерческой эффективности проекта. 13. Перечислите состав элементов организационно-экономического механизма реализации проекта. Тесты 1. Сформируйте группы по принципам оценки эффективности проектов: Группы 1. Методологические принципы 2. Методические принципы 3. Операциональные принципы
30
Принципы а) взаимосвязь параметров, моделирование, организационноэкономический механизм реализации проекта, многостадийность оценки, информационная и методическая согласованность, симплификация б) измеримость, сравнимость, выгодность, согласованность интересов, платность ресурсов, неотрицательность и максимум эффекта, системность, комплексность в) сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта», уникальность, субоптимизация, неуправляемость прошлого, динамичность, временная ценность денег, неполнота информации, структура капитала, многовалютность
1.7. Оценка эффективности участия в проекте
2. Требование «транзитивности» означает: если проект А эффективнее Б, а проект Б эффективнее В, то проект А эффективнее В: а) верно б) неверно 3. Категория, отражающая соотношение всех затрат и всех последствий реализации, может быть измерена в специальных (теневых) ценах для всей совокупности участников проекта: а) общественная эффективность б) коммерческая эффективность в) народнохозяйственная (региональная) эффективность г) бюджетная эффективность 4. Категория, отражающая соотношение затрат и результатов, которые бы имели место в случае осуществления финансирования проекта за счет собственных средств единственной коммерческой структуры – «проектоустроителя». а) общественная эффективность б) коммерческая эффективность в) народнохозяйственная (региональная) эффективность г) бюджетная эффективность 5. Категория, отражающая соотношение выраженных в теневых ценах оценок всех затрат и всех последствий реализации проекта для народного хозяйства страны в целом (региона): а) общественная эффективность б) коммерческая эффективность в) народнохозяйственная (региональная) эффективность г) бюджетная эффективность 6. Категория, отражающая соотношение доходов и расходов федерального (регионального, местного) бюджетов, связанных с реализацией проекта: а) общественная эффективность б) коммерческая эффективность в) народнохозяйственная (региональная) эффективность г) бюджетная эффективность 7. К экономическим факторам, оказывающим влияние на результаты инвестиционных проектов, относятся: а) организация подготовки и выполнения проекта, местоположение, партнеры, кредиторы, поставщики, потребители, команда менеджеров, отношения с государственными органами, включение в государственную программу, масштаб проекта, организация финансирования, участие иностранных фирм, наличие лицензии и т. п.
31
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
б) отрасли, вид продукции (услуг), объем и цена реализации, инвестиционные издержки, текущие затраты, источник финансирования, объем и стоимость дополнительного финансирования, налоговые ставки, уровень инфляции и т. п. в) характер окружающей среды 8. Факторы, влияющие на размер доходов от инвестиций (при формировании дисконтированного денежного потока): а) средняя реальная дисконтная ставка б) темп инфляции (инфляционной премии) в) премия за инвестиционный риск г) транзитивность проектов 9. Проект признается коммерчески состоятельным, если он имеет положительные значения показателей экономической эффективности и является финансово реализуемым: а) верно б) неверно 10. К числу постоянно контролируемых факторов в процессе оценки эффективности проектов относятся: а) партнеры, потребители, организация выполнения проекта, цена и объем реализации, текущие и инвестиционные издержки, налоговые отчисления, плата за дополнительный капитал, экологические особенности б) инфляция, налоговые ставки в) команда менеджеров, местоположение проекта, вид продукции (услуг), источник и объем финансирования, лицензии. *** 1. Проблема оценки эффективности инвестиционных проектов постоянно находится в центре внимания ученых-экономистов. Это обусловлено тем, что инвестор, а также хозяйствующие субъекты, которые пользуются инвестициями, должны знать о результатах их реализации, сроках окупаемости, возврата полученных инвестиционных ресурсов. 2. Создание и реализация любого инвестиционного проекта должны базироваться на решении двух задач. Первая состоит в оценке выгодности реализуемого проекта. Вторая задача заключается в сравнении нескольких вариантов проектов и выборе лучшего. 3. Для расчета эффективности инвестиционных проектов используются методические подходы, адекватные условиям рыночной экономики. Ключевую роль в количественном обосновании эффективности инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании денежных средств. Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных 32
1.7. Оценка эффективности участия в проекте
решений – оценка эффективности реальных инвестиций (капиталовложений). От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата вложенного капитала и перспективы развития предприятия. 4. Оценка эффективности инвестиционных проектов связана с решением ряда сложных задач. Сложность решения таких задач определяется рядом факторов: ● инвестиционные затраты осуществляются во времени один раз либо повторяются неоднократно в течение длительного времени. Все зависит от условий договоренности между инвестором и хозяйствующим субъектом, а также специфики инвестиционного проекта; ● получение результатов от реализации инвестиционного проекта носит длительный характер и растянуто во времени; ● процесс реализации инвестиционного проекта в течение длительного времени приводит к высокой степени неопределенности и влиянию инфляционных процессов. Такое положение при расчете эффективности требует учета рисков и инфляции.
33
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
Глава
2
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ТЕРМИНАХ «РЕАЛЬНЫХ ДЕНЕГ»
Время – деньги. Бенджамин Франклин
Неравноценность разновременных затрат и результатов инвестиционного проекта. Процедура дисконтирования денежных потоков. Интегральный дисконтированный эффект. Компаундированный эффект. Оценка ценности денежных средств во времени, определение настоящей стоимости денежных средств, определение будущей стоимости денежных средств. Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Норма дисконта.
Решения инвестиционного характера в подавляющем большинстве случаев не являются одномоментными в плане проявления вызываемых ими последствий. Здесь весьма важную, если не решающую, роль играет фактор времени. Финансовые вычисления базируются на временной ценности денег, именно с их помощью удается принимать управленческие решения, эффективные во временном аспекте. Ключевыми моментами оценки эффективности инвестиционных проектов являются следующие утверждения: ● в подавляющем большинстве случаев собственно операции инвестирования или их последствия растянуты во времени; ● с каждой операцией можно увязать некоторый денежный поток; ● элементы денежного потока, относящиеся к различным моментам времени, без определенных преобразований несопоставимы; ● преобразование элементов денежного потока осуществляется путем применения операций наращивания (компаундирования) или дисконтирования. Ключевые термины и понятия Временная ценность денежных средств, настоящая стоимость денежных средств, дисконтирование денежных средств, коэффициент дисконтирования, момент приведения денежных средств, норма дисконта, будущая стоимость денежных средств, компаундирование денежных средств, мультиплицирующий множитель (множитель наращения), средневзвешенная стоимость капитала. 34
2.1. Необходимость дисконтирования денежных потоков в процессе оценки эффективности…
2.1. Необходимость дисконтирования денежных потоков в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов Одно из основных положений теории оценки эффективности инвестиционных проектов состоит в необходимости учета фактора времени. Однако проявления этого фактора могут быть различными. К наиболее важным из них относятся: ● динамичность технико-экономических показателей предприятия. Особенно важно учитывать изменения объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т. п. Динамичность показателей учитывается при формировании исходной информации по шагам расчетного периода; ● сезонность производства и/или реализации продукции, проявляющаяся в сезонных колебаниях объемов поставки сырья, производства продукции и/или спроса на нее, а также запасов и дебиторской задолженности; ● физический износ основных средств, обусловливающий общие тенденции к снижению производительности основных средств и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода; ● изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности; ● изменение во времени параметров внешней среды (цен, ставок налогов, пошлин, акцизов, минимальной месячной оплаты труда, налогового и иного законодательства) учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности; ● разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции, между оплатой и потреблением ресурсов; ● разновременность затрат, результатов и эффектов, т. е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Этот аспект фактора времени учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков. Один из основных принципов оценки эффективности инвестиционных проектов требует сопоставления связанных с проектом результатов и затрат на протяжении всего периода его реализации. Для этого результаты и затраты, относящиеся к разным моментам времени (разновременные), должны быть предварительно приведены в сопоставимый вид. Между тем обе эти операции нетривиальны, поскольку разновременные затраты или 35
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
результаты всегда неравноценны, и поэтому непосредственно несопоставимы. Это обстоятельство не зависит от того, представлены ли разновременные продаваемые или разновременные потребляемые ресурсы в натуральном выражении (тонна стали сегодня или через год) или в дефлированных ценах в одной и той же валюте. Неравноценность разновременных затрат и результатов обычно проявляется в том, что получение дохода сегодня считается более предпочтительным, чем получение дохода завтра, а расходы сегодня менее предпочтительны, чем расходы завтра. Таким образом, для оценки эффективности инвестиционных проектов необходимы: ● процедура (расчетная формула), позволяющая приводить разновременные затраты и результаты в данном денежном потоке к сопоставимому виду с учетом их различной предпочтительности, неравноценности. Такая процедура в общем случае называется дисконтированием (приведением к одному моменту времени); ● процедура (расчетная формула), позволяющая агрегировать уже приведенные в сопоставимый вид затраты и результаты с целью использования полученных агрегированных показателей при оценке проекта (вариантов проекта). Агрегированные таким образом затраты, результаты или эффекты проекта за расчетный период называются интегральными дисконтированными. В частности, критерием оценки эффективности проектов и критерием сравнения различных проектов (вариантов проекта) выступает интегральный дисконтированный эффект (чистый дисконтированный доход – ЧДД, Net Present Value – NPV). При этом слово «интегральный» означает, что показатель относится ко всему периоду реализации проекта, а «дисконтированный» – что разновременные денежные поступления и расходы приведены к определенному моменту (дисконтированы). Существует много подходов к обоснованию процедуры дисконтирования. Общими для всех излагаемых подходов являются следующие положения: 1. Материальные и финансовые ресурсы, потребляемые в одинаковых объемах, но в разное время, с этой точки зрения, неравноценны, т. е. качественно различны и непосредственно несоизмеримы. При этом, как правило, ресурсы, потребляемые в более поздние моменты времени, имеют меньшую ценность по сравнению с такими же объемами ранее потребленных ресурсов. 2. Принятие субъектом решения об участии в проекте приводит к изменению его денежных потоков. 3. Проекты реализуются в условиях конкурентной экономики, когда цены массовых товаров и услуг (в том числе и финансовых) определяются рынком. 36
2.2. Оценка ценности денежных средств во времени
4. Имеется полная информация о параметрах проекта и внешней среды, так что реализация проекта не связана с каким-либо риском. 5. В связи с тем, что в перспективе может происходить изменение общего индекса рыночных цен (инфляция), для оценки всех видов ресурсов используются дефлированные (при отсутствии инфляции – постоянные) цены. 6. Решение об участии в проекте принимается субъектами в условиях существования иных, альтернативных и доступных для них направлений использования имеющихся ресурсов, прежде всего финансовых. Финансовые ресурсы (капитал) имеет различную стоимость. Принятие инвестиционных решений предполагает оценку приемлемости инвестиций, сопоставление предполагаемых результатов инвестирования и вложенных средств. При этом важную роль приобретает правильное определение действительной стоимости инвестируемого капитала. Решение данной проблемы означает, с одной стороны, необходимость использования такого способа мобилизации капитала, при котором стоимость капитала будет минимальной, а с другой – выбор направлений использования мобилизованных средств, ориентированных на максимизацию доходности вложений. Следовательно, необходимость оценки денежных средств во времени связана с тем, что стоимость денежных ресурсов с течением времени изменяется. При этом имеется в виду не обесценивание денежных средств в результате инфляции, а иной, более фундаментальный, аспект, связанный с обращением капитала (денежных средств). Таким образом, к числу ключевых категорий, лежащих в основе экономической оценки эффективности инвестиционных проектов, относятся понятия «временная ценность денежных средств» и «стоимость капитала».
2.2. Оценка ценности денежных средств во времени Инвестирование представляет собой, как правило, длительный процесс, поэтому при осуществлении инвестиционной деятельности приходится сравнивать стоимость средств в начале их инвестирования (настоящую стоимость) с их стоимостью при возврате в виде будущей прибыли, амортизационных отчислений, других денежных потоков (будущей стоимостью). Определение настоящей (текущей) стоимости денежных средств Настоящая (текущая) стоимость денежных средств (PV – Present Value) в инвестиционных расчетах рассматривается как первоначальное 37
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
значение той суммы, которая инвестируется ради получения дохода в будущем и определяется как сумма будущих денежных поступлений, приведенных с учетом определенной дисконтной ставки к настоящему времени. Расчет будущей стоимости денежных средств в настоящем периоде производится путем дисконтирования. Дисконтирование – это способ приведения будущей стоимости денег (FV) к их настоящей стоимости (PV) Обоснование расчетных формул для дисконтирования денежных средств (V) может быть получено на основе следующих эвристических рассуждений. Рассмотрим проект, реализуемый в период от года 0 до n и обеспечивающий получение годовых эффектов FV0, FV1 , …, FVn. При этом предполагается, что денежные поступления и расходы, а следовательно, и эффекты разных лет определены в постоянных или дефлированных ценах и в одной и той же валюте. Проблема состоит в том, чтобы привести такие разновременные эффекты к сопоставимому виду и определенным образом агрегировать их в обобщающий интегральный показатель, характеризующий (с точки зрения данного участника) эффективность проекта за весь расчетный период. Естественно, что при подобном приведении должны быть соответствующим образом определены: 1) Способ приведения эффектов разных лет к одному и тому же моменту приведения. Естественно, что эффект, достигаемый в году приведения, никак приводиться не должен – он уже приведен к нужному виду. Наиболее распространенный и относительно простой с информационно-вычислительной точки зрения способ приведения сводится к тому, чтобы эффекты, относящиеся к другим годам, умножить на некоторые коэффициенты, отражающие относительную ценность эффектов этих лет по сравнению с эффектами в году приведения. Такие коэффициенты называются коэффициентами дисконтирования. Значение коэффициента, относящееся к n-шагу, обозначается через Kdn, тогда эффект на этом шаге, равный FVn, после приведения станет равным FVnKdn. Эта величина называется дисконтированным эффектом, или (в тех случаях, когда речь идет о денежных потоках) дисконтированным денежным потоком. 2) Способ агрегирования приведенных эффектов. Остается последний этап процедуры. Поскольку эффекты разных лет уже приведены к сопоставимому виду, то эффективность проекта за весь расчетный период можно определить, суммируя дисконтированные эффекты разных лет. Это приводит к следующему представлению критерия интегрального дисконтированного эффекта (чистого дисконтированного дохода – NPV): 38
2.2. Оценка ценности денежных средств во времени n
NPV FVn Kd n .
(2.1)
0
Эффективность или неэффективность проекта определяется знаком интегрального дисконтированного эффекта, выбор лучшего из альтернативных проектов определяется максимальной величиной интегрального дисконтированного эффекта. 3) Момент (год, шаг) приведения, т. е. момент, относительно которого измеряется неравноценность разновременных эффектов. Если одновременно рассматривается или сопоставляется несколько проектов, то при выборе момента приведения (а он должен быть одним и тем же для всех сопоставляемых проектов) руководствуются следующим: ● сравниваемые проекты начинаются в один и тот же календарный момент времени. Его и следует выбрать в качестве момента приведения; ● сравниваемые проекты предусматривают ввод сооружаемого объекта в эксплуатацию в один и тот же календарный момент времени и отличаются продолжительностью строительства. В этой ситуации естественно выбирать в качестве момента приведения момент ввода объекта; ● сравниваемые объекты отличаются продолжительностью строительства и /или освоения проектной мощности, но предусматривают ввод сооружаемого объекта на полную проектную мощность в один и тот же календарный момент времени. Этот момент обычно и принимается в качестве момента приведения; ● сравниваемые проекты различаются по всем основным временным параметрам – моменту начала, срокам строительства и освоения и т. д. В такой ситуации момент приведения может быть выбран произвольно, но обычно принимается как наиболее ранний из моментов начала сопоставляемых проектов. Наиболее часто применяемые моменты приведения показаны на графике финансового профиля проекта гипотетического инвестиционного проекта (см. рисунок). При изменении момента приведения все коэффициенты дисконтирования, а следовательно, и величина интегрального дисконтированного эффекта делятся на коэффициент дисконтирования для нового момента приведения и поэтому изменяются пропорционально. В частности, если интегральный дисконтированный эффект проекта положителен (отрицателен) при одном моменте приведения, то он будет положителен (отрицателен) и при любом другом моменте приведения. Таким образом, ни решение о целесообразности реализации проекта, ни выбор лучшего из альтернативных проектов не зависят от выбора момента приведения. 39
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
В соответствии с этим достаточно выяснить значения коэффициентов дисконтирования для какого-то одного момента приведения – после этого их можно пересчитывать на любой другой момент. Установим характер зависимости величин Kdn от номера года n, предполагая, что в качестве момента приведения выбран год 0 расчетного периода, так что Kd0 = 1. Предпроизводственный период
Денежные единицы
+
–
0
1
Денежные поступления
2 3 4 5 Наиболее часто применяемые моменты при дисконтировании Максимальный денежный отток
Время
Период производства продукции Наиболее часто применяемые моменты приведения
В большинстве методических рекомендаций формулы для определения коэффициентов Kdn получены на основе следующих соображений. Рассмотрим два соседних года расчетного периода – n-й и (n + 1)-й. Коэффициент приведения эффектов (n + 1)-го года к n-му будет равен отношению Kdn/Kdn+1. Из общих соображений очевидно, что более раннее получение эффекта должно оцениваться более высоко. Так что указанное отношение больше 1. Обозначим его через 1 + E. Величина E при этом отражает темп роста (процентное увеличение) относительной ценности эффектов при сдвиге на год назад сроков их получения. Обычно принимается, что такое процентное увеличение будет одним и тем же для всех лет расчетного периода, т.е. не зависит от того, какая пара соседних лет сопоставляется. Это приводит к соотношениям: Kd0 Kd1 Kd ... n1 1 E, Kd1 Kd2 Kdn из которых следует, что коэффициенты дисконтирования образуют геометрическую прогрессию. Учитывая, что Kd0 = 1, отсюда и из формулы (2.1) получаются искомые формулы для коэффициентов дисконтирования (2.2) и интегрального дисконтированного эффекта (2.3) 1 Kd n ,( n 0, 1, 2, ...) . (2.2) (1 E ) n 40
2.2. Оценка ценности денежных средств во времени
Экономический смысл коэффициента дисконтирования заключается в следующем: он показывает свою «сегодняшнюю» цену одной единицы будущего, т. е. чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица (например, один рубль), циркулирующая в сфере бизнеса n периодов спустя от момента расчета при заданной ставке дисконта E. Термин «настоящая стоимость» не следует понимать буквально. Поскольку дисконтирование может быть выполнено в любой момент времени, не обязательно совпадающий с текущим моментом. n
FVn . n (1 ) E i 0
NPV
(2.3)
Входящий в формулы (2.2), (2.3) показатель E играет роль специфического экономического норматива и носит название нормы дисконта (discount rate). Данный показатель отражает темп роста относительной ценности денег при более раннем их получении (или при более позднем расходе). С экономической точки зрения, норма дисконта – это норма прибыли, которую инвестор обычно получает от инвестиций аналогичного содержания и степени риска. Таким образом, это ожидаемая инвестором норма прибыли. Определение будущей стоимости денежных средств Будущая стоимость денежных средств (FV – Future Value) представляет собой сумму средств, в которую вложенные сегодня средства превратятся через определенный период времени. Оценка будущей стоимости денег связана с процессом наращения этой стоимости, который представляет собой постепенное увеличение первоначальной суммы путем присоединения к ней дохода, рассчитываемого с учетом нормы доходности (как правило, процентной ставки). Процентная ставка выступает, с одной стороны, как инструмент наращения стоимости денежных средств, с другой стороны, как измеритель степени доходности. Обоснование расчетных формул для наращивания настоящих денежных средств (PV) может быть получено на основе следующих эвристических рассуждений. Пусть к началу реализации проекта (год 0) инвестор располагает суммой D, проект завершается в году n, а чистый доход по проекту на n-м году его реализации равен Vn. Если инвестор отказывается от участия в проекте, сумма средств на счетах инвестора в году n составит D(1 + E)n. Выясним, какой будет эта сумма, если инвестор будет участвовать в проекте. В году 0 проект обеспечит инвестору эффект PV0 (обычно в начале проекта осуществляются только затраты, так что данный эффект будет отрицательным), и поэтому на его счетах окажется сумма D + PV0,
41
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
в следующем году, с учетом процентов по депозиту и доходов от проекта она изменится и станет равной
( D PV0 )(1 E ) PV1 D (1 E ) PV0 (1 E ) PV1 . Аналогично, в году 2 на счетах инвестора окажется сумма
D (1 E ) 2 PV0 (1 E ) 2 PV1 (1 E ) PV2 и т. д., поэтому в году n на счетах инвестора окажутся средства в размере
D (1 E ) n PV0 (1 E ) n PV1 (1 E ) n 1 PVn . Сопоставив оба варианта поведения инвестора, получается, что участие в проекте изменяет сумму средств на счетах в году n на величину n
NFK PVn (1 E ) n ,
(2.4)
i 0
которая называется в литературе компаундированным эффектом (чистым компаундированным доходом – ЧКД, Net Future Value - NFV). Компаундирование представляет собой процесс, обратный дисконтированию денежных средств, т.е. определение того, сколько будет стоить в будущем обусловленная сумма денежных средств (FV) при ее определенной сегодняшней стоимости (PV). Множитель (1 + E)n называется мультиплицирующим множителем (множителем наращения). Его экономический смысл состоит в следующем: он показывает, чему будет равна одна денежная единица (один рубль) через n периодов при заданной процентной ставке E. Таким образом, реализация проекта эквивалента для инвестора получению компаундированного эффекта при прекращении проекта (если компаундированный эффект отрицателен – получению убытка в том же размере и в тот же момент времени), а эффективность проекта определяется знаком компаундированного эффекта: проекты с неотрицательным компаундированным эффектом должны оцениваться как эффективные и рекомендоваться к реализации, с отрицательным – как неэффективные и рекомендоваться к отклонению. Как компаундированный (NFV), так и интегральный дисконтированный эффекты (NPV) имеют один и тот же знак, поэтому принять решение об эффективности или неэффективности проекта можно, руководствуясь обоими показателями. Однако величина компаундированного эффекта относится к концу срока реализации проекта, который по разным вариантам проекта может различаться, в то время как величина интегрального дисконтированного эффекта относится к одному и тому же году. Поэтому для сравнения разных вариантов проекта не требуется пересчета. 42
2.3. Стоимость капитала и ее роль в оценке эффективности инвестиционных проектов
2.3. Стоимость капитала и ее роль в оценке эффективности инвестиционных проектов Все методы оценки инвестиций в той или иной мере базируются на сопоставлении будущих доходов от предполагаемых инвестиций и затрат на их осуществление. При этом решение проблемы максимизации дохода предполагает, с одной стороны, обеспечение минимальной стоимости ресурсов, используемых для финансирования инвестиций, а с другой – выбор наиболее эффективных вариантов их размещения. В этом плане особое значение приобретает правильность определения реальной стоимости инвестируемых средств. Ресурсы, направляемые на инвестирование, как правило, имеют сложную структуру и формируются посредством комбинирования различных составляющих. Инвестиционные ресурсы предприятия включают обычные акции, привилегированные акции, заемные средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.). Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам необходимо платить дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (CC – Cost of Capital). В идеале предполагается, что, как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования – за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств. Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются: ● внутренние источники (средства собственников или участников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств); ● заемные средства (кредиты, ссуды, займы банков и прочих инвесторов); 43
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
● временно привлеченные средства (кредиторы).
Причины их образования, а также величина и доля в общей сумме могут быть различными. Стоимость любого источника финансирования различна, поэтому стоимость капитала по предприятию в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание стоимости капитала предприятия весьма полезно как для сравнительного анализа авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры долгосрочных источников финансирования предприятия, как раз и характеризует стоимость авансированного в деятельность предприятия капитала и носит название средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал и рассчитывается по формуле среднеарифметической взвешенной: n
WACC ki d i ,
(2.5)
i 1
где ki – стоимость i-го источника средств; di – доля (удельный вес) i-го источника в общей сумме капитала. К основным источникам капитала, стоимость которых необходимо знать при расчете средневзвешенной стоимости, относятся: 1) банковские ссуды и займы; 2) облигационные займы; 3) привилегированные акции; 4) обыкновенные акции; 5) нераспределенная прибыль. Стоимость каждого из этих источников различна, однако логика ее формирования одинакова, и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа. Анализ стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эффективности инвестиций методами, основанными на дисконтировании средств. 44
2.3. Стоимость капитала и ее роль в оценке эффективности инвестиционных проектов
Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор дифференцированной ставки процента (нормы дисконта) в зависимости от конкретных инвестиционных характеристик объекта и целей оценки. Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или кредитная ставка, индивидуальная норма доходности с учетом определенных факторов (уровня инфляции, степени риска и ликвидности инвестиций), норма доходности по альтернативным видам инвестиций, норма доходности по текущей деятельности и др. Однако для большей достоверности расчетов показателей эффективности инвестиций применительно к конкретному инвестору норма дисконта должна учитывать особенности формирования различных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, определяющих их стоимость, т. е. отражать реально существующие возможности по финансированию инвестиционной деятельности. При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую стоимость ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные с привлечением новых источников финансирования. Следует также отметить, что от степени обоснованности этой величины во многом зависят результаты расчета эффективности инвестиционных объектов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обеспечивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость ресурсов, предназначенных для инвестирования. Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения данного показателя в аналитических расчетах связана с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве нормы дисконта возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности данного предприятия. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансовых рисков предприятия в целом, т. е. изменению значения WACC. Необходимо отметить, что на изменение данного показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности предприятия, но и внешняя конъюнктура финансового рынка: так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.
45
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов Используемая в процедуре дисконтирования норма (ставка) дисконта – E – отражает одновременно разные стороны экономической реальности. С одной стороны, каждый участник проекта действует в условиях внешней среды, его интересы и цели формируются под воздействием других субъектов рынка. Поэтому принимаемые им значения нормы дисконта отражают коллективные предпочтения ресурсов «в настоящем» перед ресурсами «в будущем». Кроме того, эти предпочтения формируются в ходе процесса уравнивания спроса и предложения на рынке капитала. Игнорировать ситуацию на рынке капитала субъекту, разумеется, никто не запрещает, однако при этом его поведение будет нерациональным: ● занижение нормы дисконта имеет те же последствия, что и покупка товара по высокой цене в условиях, когда тот же товар имеется в свободной продаже по низкой цене, – субъект примет участие в менее выгодном проекте в условиях, когда на финансовом рынке будут более эффективные проекты; ● завышение нормы дисконта приведет к тому, что субъект откажется от имеющихся на рынке (доступных) проектов в надежде, что найдется более эффективный альтернативный и доступный проект, которого на самом деле на рынке нет. С другой стороны, норма дисконта определяется каждым участником проекта, и только им. Никто не может предписать инвестору, как ему установить свою норму дисконта (хотя в процессе оценки экономической эффективности проекта не мешает ему дать рекомендацию, основанную на анализе текущей рыночной ситуации и информации о целях и интересах инвестора). Поэтому при установлении нормы дисконта индивидуальные межвременные предпочтения субъектов нельзя полностью игнорировать. Норма дисконта нередко отождествляется со сложившимся на финансовом рынке банковским процентом. И действительно, если инвестор располагает определенным капиталом, он всегда может получить определенный доход, положив капитал на депозит. Депонирование под максимально возможный процент при этом будет наиболее выгодным из альтернативных направлений вложений. Отсюда можно сделать вывод, что норма дисконта должна совпадать с альтернативной стоимостью капитала и депозитной процентной ставкой. 46
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
Однако полностью отождествлять норму дисконта с процентной ставкой нельзя, поскольку по каждой кредитной или депозитной операции устанавливается свой процент и какого-то единого для всех заемщиков или кредиторов процента просто не существует. Кроме того, инвестор не обязан класть свои средства на депозит – он может вложить их в другой проект. Поэтому можно говорить о том, что норма дисконта отражает альтернативную стоимость финансовых ресурсов (капитала), отражает сложившиеся на финансовом рынке процентные ставки, но нельзя утверждать, что она должна точно совпадать с какой-то из этих ставок. Таким образом, дать однозначное определение нормы дисконта в терминах «должна быть равна…» и тем более предложить какую-либо формулу для ее практического установления невозможно – слишком много факторов приходится при этом учитывать. Основные из таких факторов: 1) экономическая неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов – выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов; 2) альтернативная стоимость капитала – максимальная годовая доходность (в постоянных или дефлированных ценах) доступных на рынке альтернативных вложений капитала; 3) рыночная конъюнктура (соотношение спроса и предложения на рынке капитала) и, как следствие, с одной стороны, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей, а с другой – размеры собственного капитала субъекта. Сложность экономического содержания нормы дисконта и многообразие отражаемых ею факторов не позволяют предложить какое-либо универсальное правило, пользуясь которым каждая фирма могла бы безошибочно рассчитывать свою собственную норму дисконта. На практике частные инвесторы устанавливают норму дисконта, ориентируясь на другие показатели, каждый из которых не совпадает с искомой нормой, но отражает ее в том или ином аспекте (своего рода суррогатные нормы дисконта): ● среднегодовая ставка LIBOR по полугодовым еврокредитам в долларах США, евро или английских фунтах стерлингов, освобожденная от инфляционной составляющей; ● скорректированная на годовой темп инфляции рыночная ставка доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям; ● скорректированная на годовой темп инфляции годовая доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг; ● скорректированная на годовой темп инфляции ставка депозитного процента;
47
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
● внутренние нормы доходности альтернативных инвестиционных
проектов, имеющихся в инвестиционном портфеле. При оценке эффективности участия в проекте акционерные предприятия учитывают еще одно обстоятельство. Такие предприятия определяют и объявляют акционерам свою перспективную дивидендную политику. В этих условиях желательно, чтобы предельно допустимая доходность реализуемых предприятием проектов согласовывалась с объявленной дивидендной политикой. Например, будет сложно объяснить акционерам, почему предприятие решило реализовывать проект с доходностью акционерного капитала 10 %, если его политика предусматривает выплату дивидендов не ниже 13 %. Разумеется, в случае изменений рыночной ситуации, объявленная дивидендная политика может быть скорректирована, однако в обычных ситуациях, при стабильной экономике, предусматривать норму дисконта на уровне, не позволяющем поддержать объявленный уровень дивидендных выплат, нерационально. Также необходимо отметить один фактор, которого норма дисконта отражать не должна. Это инфляция. Не случайно в литературе подчеркивается, что все денежные потоки предполагаются выраженными в постоянных или дефлированных ценах, что все процентные ставки – реальные, а не номинальные. Конечно, можно провести расчет и в переменных ценах, а норму дисконта скорректировать так, чтобы она учла инфляцию. Однако после этого разобраться в полученном расчете будет трудно: нормы дисконта будут меняться по шагам расчетного периода и не всегда регулярно, участникам проекта придется менять их при каждой новой информации о предстоящих изменениях цен или банковских процентных ставок, эффективность проекта начнет сильно зависеть от того, в какой момент времени он будет начинаться. Из практики оценки проектов
Рассмотрим два альтернативных по капиталу проекта: А и Б, денежные потоки и показатели которых описаны в таблице (чистый дисконтированный доход определен при норме дисконта 10 %, которая считается отвечающей наибольшей ставке депозитного процента). Денежные потоки по шагам, дол. Проект А Б
0
1
2
3
4
5
6
–100 –100
40 70
40 60
40 20
40 20
40 20
40 10
Чистый дисконтированный доход, дол. 74,21 59,97
Внутренняя норма рентабельности, % 32,7 38,6
У проекта А чистый дисконтированный доход выше, поэтому этот проект более эффективен. Однако, если принять в качестве нормы дисконта 48
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
внутреннюю норму доходности проекта Б, предположив что Е = 38,6 %, результат окажется обратным: у проекта Б чистый дисконтированный доход будет равен 0, а у проекта А станет отрицательным. В чем причина такой ситуации. Чтобы ответить на этот вопрос, следует отметить, что и проект А, и проект Б предусматривают определенное использование денежных средств, причем не только на шаге 0, но и на всех последующих. В частности, полученные от проекта А средства (например, 40 дол. на шаге 1) также должны быть наиболее выгодным способом использованы. Однако в отличие от начальных средств их уже нельзя вложить в проект Б, поэтому реально их придется вкладывать на депозит. Это означает, что, приводя доходы шага 2 к шагу 1, не представляется возможным использовать норму дисконта 38,6 %, а необходимо ориентироваться на депозитную ставку. Ситуация еще более прояснится, если считать, что проект А на шаге 0 требует затрат не 100 дол., а 99 дол. Здесь также очевидно, что высвободившуюся единицу финансовых ресурсов нельзя вложить в проект Б (который неделим!) – её тоже придется депонировать. Поэтому расходы/доходы на шаге 0 следует считать эквивалентными расходам/доходам шага 1 в размере не 1,386, а 1,1. С другой стороны, если бы проект Б можно было повторять в любое время и в любом масштабе, положение изменилось бы. Вопросы и задания
1. Необходимость оценки денежных потоков во времени при оценке эффективности инвестиционных проектов. Перечислите основные факторы, влияющие на этот процесс. 2. Неравноценность временных затрат и результатов. 3. Дайте определение «настоящая стоимость денежных средств». Укажите процедуры расчета. 4. Дайте определение «момент приведения денежных потоков». Объясните, как его выбрать. 5. Дайте определение «коэффициент дисконтирования». Объясните, как он рассчитывается и в чем его экономический смысл. 6. Дайте определение «норма (ставка) дисконта». Объясните, что она отражает. 7. К чему может привести необоснованное завышение или занижение нормы дисконта. 8. Назовите финансовый инструмент, с которым чаще всего отождествляется норма дисконта. Объясните, почему. 9. Назовите суррогатные экономические показатели, на которые может ориентироваться инвестор. 49
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
10. Перечислите основные факторы, которые необходимо учитывать при определении нормы дисконта. 11. Дайте определение «будущая стоимость денежных средств». Укажите процедуры расчета. 12. Что такое будущая стоимость денежных средств и при помощи какой процедуры производится расчет данной стоимости. 13. Дайте определение «коэффициент наращения (мультиплицирующий множитель)». Объясните, как он рассчитывается и в чем его экономический смысл. 14. Что представляет собой стоимость капитала. 15. Укажите соотношение между стоимостью капитала и риском инвестиций. 16. Перечислите основные источники капитала предприятия. 17. Объясните, для чего рассчитывается показатель средневзвешенной стоимости капитала. 18. Объясните, когда процесс инвестирования становится невыгодным и когда убыточным. Практические задания Определение настоящей и будущей стоимости денежных средств, участвующих в проекте Задача 1. Фирма сдает пустующие площади в аренду сроком на 5 лет. Арендные платежи в размере 100 000 руб. вносятся арендатором ежегодно в конце года в банк на счет фирмы. Банк на внесенные суммы начисляет проценты в расчете 20 % годовых. Определите сумму, полученную фирмой в конце срока аренды, при условии, что со счета деньги не изымались. Задача 2. Предприятию необходимо произвести замену используемого станка. Рассматриваются две модели, каждая из которых стоит 16 млн руб. С помощью модели А можно сэкономить 10 млн руб. в год, срок ее службы 2 года, а модели Б 18 млн руб., срок её службы 1 год. Станок будет нужен в течение двух лет. Укажите, какую модель следует пробрести, если стоимость инвестируемого капитала 15 %. Задача 3. У индивидуального предпринимателя имеется только 100 000 руб. собственных средств для инвестирования. Рассматривается два проекта для развития бизнеса, каждый из которых требует вложений по 100 000 руб. Прогнозируемая годовая прибыль по первому проекту 50 000 руб., по второму – 40 000 руб. Объясните, стоит ли предпринимателю брать кредит под 18 % годовых для реализации обоих проектов или реализовать лишь один из них за счет собственных средств. Задача 4. После внедрения комплекса мероприятий по снижению административных издержек компания планирует получить экономию 50
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
8,8 млн руб. в год. Сэкономленные деньги предполагается размещать на депозитный счет (под 9 % годовых), чтобы через 5 лет накопленные деньги использовать для инвестирования. Назовите сумму на банковском счету компании через 5 лет. Задача 5. Девелоперская компания инвестировала средства в строительство торгового центра, рассчитывая на доход от сдачи площади в аренду в размере 52 млн руб. на протяжении минимум 5 лет. Расчетная норма прибыльности инвестирования денежных средств для данной компании составляет 14 %. Определите текущую стоимость потока PV, будущую стоимость FV на конец расчетного периода (через 5 лет), будущую стоимость потока на конец 3-го года. Задача 6. Менеджмент фирмы Х рассматривает проект, стоимость которого составляет 300 млн руб., а срок реализации 1 год. Чистый доход от проекта к концу года, по оценке менеджмента, будет равен 310 млн руб. Предполагается, что для финансирования проекта будет привлечен займ по ставке 10 % годовых. Риск проекта соответствует среднему риску основного бизнеса фирмы. Требуемая собственниками норма доходности – 20 %, ставка налога на прибыль 20 %. Следует ли фирме осуществлять этот проект. Задача 7. Оцените будущую финансовую ситуацию для предпринимателя, намеревающегося взять кредит в размере 10 000 дол. на 2 года (с условием единовременного возвращения кредита и процентов по нему в конце договорного периода) для развития объекта недвижимости и рассчитывающего его продать через 2 года за 14 000 дол. Принять в расчет, что по имеющейся рыночной информации плата за пользование капиталом составляет 22 % в год. Задача 8. Молодожены решили накопить деньги на покупку квартиры стоимостью 20 000 дол. Какой величины должен быть ежемесячный взнос на банковский счет, чтобы накопить необходимую сумму за 6 лет при ставке годовых 10 %. Задача 9. Собственность, сданная в аренду, даст арендные платежи на сумму 2 000 дол. в месяц в течение 10 лет. Назовите текущую стоимость аренды, если ставка окупаемости составляет 12 % годовых. Задача 10. Вы выиграли конкурс. По его условиям можно получить 3 000 дол. сразу наличными, либо 6 000 дол. через 3 года. Какой приз вы выберете, если ставка дисконта равна 12 % годовых. Задача 11. Стоимость покупки дома в настоящий момент составляет 450 000 дол. Через 5 лет этот дом можно будет продать за 600 000 дол. Выгодно ли приобретение дома, если текущая ставка процента по валютным вкладам составляет 12 % годовых.
51
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
Задача 12. Предприниматель полагает, что сможет продать через 3 года свою квартиру за 70 000 дол. Какая цена, оплаченная сегодня, позволит ему получить накапливаемый ежегодный доход в 16 %. Задача 13. Бизнесмен вкладывает около 200 000 дол. в приобретение приносящей доход недвижимости. Среднегодовая отдача от вложений составляет около 15 %. Ежегодно полученный доход он перечисляет на срочный депозит со ставкой 10 % годовых. Какая сумма накопится на его банковском счете к концу 4-го года. Определение стоимости капитала, инвестируемого в проект Задача 14. На основании прогноза о движении денежных средств, представленного в таблице, определите финансовую реализуемость проекта. Отчет о движении денежных средств Показатели
0
1
Номер шага расчетного периода (года) 2 3 4 5 6 7
Операционная деятельность Притоки Выручка от реализации (без НДС) 0,0 150,0 233,0 233,0 170,0 350,0 350,0 350,0 Оттоки Операционные затраты 0,0 –89,6 –109,4 –109,4 –99,4 –119,4 –119,4 –119,4 В том числе: материальные затраты (без НДС) 0,0 –70,0 –80,0 –80,0 –75,0 –90,0 –90,0 –90,0 заработная плата 0,0 –14,4 –21,7 –21,7 –18,0 –21,7 –21,7 –21,7 отчисления на социальные нужды (30,2 %) 0,0 –4,3 –6,6 –6,6 –5,4 –6,6 –6,6 –6,6 Внереализационные расходы: проценты по полученным кредитам (12,5 %) –19,17 –19,17 –9,48 Налоги –5,51 –16,95 –18,44 –5,12 –39,41 –40,38 –39,24 Сальдо Инвестиционная деятельность Притоки Реализация излишних внеоборотных активов 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Высвобождение оборотных активов 0,0 0,0 0,0 0,0 3,0 0,0 0,0 0,0 Оттоки Инвестиции в постоянные активы (без НДС) –200,0 –150,0 0.0 0,0 –150,0 0,0 0,0 0,0
52
8
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
20,0 60,0 0,0
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
Показатели Инвестиции на пополнение оборотных активов Сальдо Финансовая деятельность Притоки Акционерный капитал Займы: взятие займа Оттоки Возврат долга Сальдо Суммарное сальдо трех потоков
0
1
Номер шага расчетного периода (года) 2 3 4 5 6 7
8
–40,0 –10,0 –10,0
0,0
0,0
–1
–2
0,0
0,0
140,0 83,45 100,0 40,85
0,0 0,0
0,0 0,0
0,0 0,0
0,0 0,0
0,0 0,0
0,0 0,0
0,0 –77,50 –75,85 0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0 0,0
В случае несоблюдения критериев финансовой реализуемости предложить и обосновать варианты, которые обеспечили бы финансовую реализуемость. Задача 15. Определите средневзвешенную цену капитала предприятия, если в пассиве баланса имеются следующие источники: заемный краткосрочный капитал в сумме 4 млн 500 тыс. руб., цена этого источника 24 %; банковский кредит под 27 % годовых по кредитному договору в сумме 6 млн 800 тыс. руб.; уставный капитал в сумме 1 млн руб., норма дивидендов – 20 %; нераспределенная прибыль в сумме 320 тыс. руб.; облигационный займ на срок 5 лет под 24 % годовых. Цена реализации облигаций – 4 млн 500 тыс. руб., расходы по реализации составили 7 % от номинала. Задача 16. Предприятие имеет возможность профинансировать инвестиционный проект на 75 % за счет заемного капитала и на 25 % за счет собственных средств. Средняя процентная ставка за кредит составляет 10 %, цена собственного капитала – 15 %. Доходность проекта планируется на уровне 15 %. Следует ли реализовывать рассматриваемый инвестиционный проект. Задача 17. Перед реализацией инвестиционной программы собственный и заемный капитал предприятия составлял соответственно 87 млн 600 тыс. и 27 млн 500 тыс. руб. Цена источников собственных средств 28 %, источников заемных средств – 23 %. Оптимальная для предприятия доля заемных средств в общей величине источников финансирования составляет 35%. Для осуществления долгосрочных инвестиций необходимо дополнительно 28 млн 600 тыс. руб. Определите предельную (маржинальную) цену капитала, направленного на финансирование долгосрочных инвестиций, если цена собственных средств финансирования в новой структуре капитала 28 %, цена заемных 53
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
средств финансирования в новой структуре капитала 23 %; после осуществления инвестиционных вложений цена собственного капитала увеличилась до 29 %, цена заемного капитала снизилась до 22 %. Задача 18. Перед реализацией инвестиционной программы собственный и заемный капитал предприятия составлял соответственно 98 млн 370 тыс. и 25 млн 150 тыс. руб. Цена источников собственных средств 15 %, источников заемных средств – 8 %. Оптимальная для предприятия доля заемных средств в общей величине источников финансирования составляет 32 %. Для осуществления долгосрочных инвестиций необходимо дополнительно 24 млн 700 тыс. руб. Определите предельную (маржинальную) цену капитала, направленного на финансирование долгосрочных инвестиций, если цена собственных средств финансирования в новой структуре капитала составляла 15 %, цена заемных средств финансирования в новой структуре капитала – 8 %; после осуществления инвестиционных вложений цена собственного капитала увеличилась до 15,2 %, цена заемного капитала снизилась до 7,5 %. Тесты
1. Норма дохода, приемлемая для инвестора, должна включать: а) минимально безрисковый (реальный) доход в расчете на единицу авансированного капитала, а также компенсацию обесценения денежных средств в связи с предстоящей инфляцией и возмещение возможных потерь от наступления инвестиционных рисков б) минимально приемлемый для инвестора безрисковый доход в расчете на единицу инвестируемого капитала в) минимально приемлемый для инвестора процент по долгосрочным кредитам, скорректированный на потери в связи с предстоящим риском 2. Коммерческая норма дисконта определяется: а) с учетом средневзвешанной стоимости капитала предприятия, реализующего инвестиционный проект б) альтернативной (связанной с другими проектами) эффективности использования капитала в) верно все вышеперечисленное 3. Может ли применяться переменная норма дисконта, если риск и структура капитала меняются во времени: а) да б) нет 4. Ставкой дисконтирования денежных потоков является процентная ставка: а) с помощью которой начисляются проценты по банковским кредитам 54
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
б) ожидаемые в будущем к получению элементы денежного потока приводятся к текущему моменту времени в) начисляются проценты по срочным депозитам г) начисляются дивиденды по привилегированным акциям 5. Инвестор имеет 300 тыс. руб. и желает получить через 2 года 400 тыс. руб. Назовите годовую процентную ставку: а) 8,5 % б) 50 % в) 15,5 % г) 25 % 6. Определите настоящую стоимость денежных средств за 1 год при следующих условиях: будущая стоимость вклада – 5 тыс. руб.; процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально, 3 %: а) 4 400,0 руб. б) 4 620,7 руб. в) 4 850,0 руб. г) 4 442,5 руб. 7. Определите будущую стоимость вклада при следующих условиях: первоначальная стоимость вклада – 5 тыс. руб.; процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально, 3 %; общий период инвестирования 1 год. а) 5627,5 руб. б) 5600,0 руб. в) 5150,0 руб. г) 5425,2 руб. 8. Определите период начисления при годовой процентной ставке 10 %, за который первоначальный капитал 100 тыс. руб. вырастет до 146 400 руб. а) 2 года б) 3 года в) 3,5 года г) 4 года 9. Определите средневзвешенную стоимость капитала, если проект финансируется на 65 % за счет заемного капитала и на 35 % за счет собственных средств. Средняя процентная ставка за кредит составляет 20 %, цена собственного капитала 17 %. а) 37 % б) 19 % в) 30 % г) 18,5 %. 10. Определите настоящую (текущую) стоимость проекта (при ставке дисконта 18 %), имеющего следующий денежный поток
55
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
Период CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 CF7
Кумулятивное значение денежного потока, руб. 100 000 200 000 200 000 200 000 200 000 0 1 000 000
а) 1 558 000 руб. б) 855 000 руб. в) 1 900 000 руб. г) 596 600 руб.
*** 1. Современные методы оценки инвестиций предполагают осуществление различных финансовых расчетов, связанных с определением стоимости денежных средств в разные периоды времени. 2. Логика построения основных алгоритмов расчетов достаточно проста и основана на двух операциях – наращивания и дисконтирования. В первом случае движутся от «настоящего» к «будущему», во втором – наоборот. В обоих случаях с помощью схемы сложных процентов удается получить оценку денежного потока с позиции «будущего» или «настоящего». Термин «настоящее» приводится в кавычках, поскольку он является условным, не подразумевающим обязательности связи с текущим моментом времени. 3. Дисконтированием называется операция расчета современной ценности (английский термин «Present Value» может переводиться также как «настоящая ценность», «приведенная стоимость» и т. п.) денежных сумм, относящихся к будущим периодам времени. Методы дисконтирования используются в случае необходимости сопоставления величин денежных поступлений и выплат, разнесенных во времени. 4. Противоположная дисконтированию операция – расчет будущей ценности («FutureValue») исходной денежной суммы – называется наращением или компаундированием и легко иллюстрируется примером увеличения со временем суммы долга при заданной процентной ставке. 5. Привлечение каждого источника финансовых ресурсов инвестиционного проекта связано с реальными или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает необходимость определения стоимости привлечения ресурсов по каждому виду источников. 6. Средняя (средневзвешенная) стоимость финансовых ресурсов формируется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость инвестиционных ресурсов может быть определена как уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям с аналогичным уровнем риска. 56
3.1. Показатели эффекта
Глава
3
ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Приобретение денег требует доблести; сохранение денег требует рассудительности; трата денег требует искусства. Бертольд Ауэрбах Показатели без учета стоимости капитала (не предполагающие концепции дисконтирования). Показатели с учетом стоимости капитала (основанные на концепции дисконтирования). Логика инвестиционного анализа. Показатели дополнительного финансирования проекта. Система финансовых показателей оценки предприятия.
Для экономической оценки инвестиционного проекта обычно используется четыре группы показателей: показатели эффекта, доходности, окупаемости, а также финансовые показатели. Показатели первых трех групп необходимо рассчитывать в постоянных или дефлированных ценах, финансовые показатели могут рассчитываться также в прогнозных ценах. С позиции учета неравноценности во времени денежных средств, международная практика обоснования инвестиционных проектов показатели экономической эффективности, позволяющие подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности) вложения средств, объединяет в две группы: показатели, определяемые на основании использования концепции дисконтирования; показатели, не предполагающие использования концепции дисконтирования. В главе 3 рассмотрены ключевые идеи, лежащие в основе наиболее распространенных методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные показатели. Ключевые термины и понятия Чистый доход, чистый дисконтированный доход, дисконт проекта, индекс доходности затрат, индекс доходности дисконтированных затрат, удельные затраты, индекс доходности инвестиций, индекс доходности дисконтированных инвестиций, внутренняя норма доходности, модифицированная внутренняя норма доходности, коэффициент эффективности инвестиций, срок оку57
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
паемости проекта, дисконтированный срок окупаемости проекта, потребность в дополнительном финансировании, коэффициенты ликвидности, показатели платежеспособности, коэффициенты оборачиваемости, показатели рентабельности.
3.1. Показатели эффекта Основными показателями, характеризующими эффект проекта за весь период его реализации, являются чистый недисконтированный доход и чистый дисконтированный доход (интегральный дисконтированный эффект). Чистым недисконтированным доходом (ЧД, NV – Net Value) называется накопленный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчетный период, исчисляемый по формуле n
n
n
i 0
i 0
i 0
NV NCFi CFi ICi ,
(3.1)
где NCFi – чистый денежный поток, сальдо реальных денег на i-м шаге; CFi – денежный поток по проекту на i-м шаге; ICi – инвестиционные затраты (капитальные вложения) по проекту на i-м шаге. Чистый дисконтированный доход (ЧДД, NPV – Net Present Value) – накопленный дисконтированный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчетный период, определяемый по формуле n
n n 1 1 1 , NPV NCFi CF IC i i (1 E)n i0 (1 E)n i0 (1 E)n i 0
(3.2)
1 – коэффициент дисконтирования. (1 E ) n NV и NPV характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно с учетом и без учета их разновременности. Следует обратить внимание, что при расчете NPV используются дефлированные цены, так что влияние инфляции в норме дисконта не отражается, кроме того, риск также пока не рассматривается. Соответственно, используемая норма дисконта будет отражать максимальную реальную доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования. Разность NV NPV отражает влияние дисконтирования на величину интегрального эффекта. В западной литературе ее нередко называют дис-
где
58
3.1. Показатели эффекта
контом проекта (Project Discount), и этот термин не следует смешивать с нормой дисконта, принятой для оценки эффективности проекта. В ситуации определенности (без учета неопределенности и рисков) сравнение и отбор альтернативных проектов по критерию NPV правильны, независимо от того, имеют ли эти проекты одинаковые или различные продолжительности. Для эффективности проекта необходимо и достаточно, чтобы его NPV был неотрицательным, для неэффективности – чтобы его NPV был отрицательным. Неэффективность проекта свидетельствует о возможности более выгодного использования ресурсов. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с более высоким NPV. Особо следует остановиться на проектах с нулевым NPV. Нулевой NPV означает, что проект находится на грани между эффективным и неэффективным. На практике такие проекты рассматриваются как неэффективные, справедливо считается, что даже незначительные колебания рыночной конъюнктуры или какого-то технического параметра превратят такой проект в неэффективный. Однако, если риск отсутствует, то инвестиции в проект с нулевым NPV будут отвечать интересам инвестора в той же мере, как и инвестиции в другие, наиболее эффективнее (имеющие наибольшую доходность) альтернативные и доступные направления инвестирования. Инвестор при этом находится в ситуации безразличия – ему одинаково выгодно вкладывать средства в данный проект или в некоторые другие альтернативные, дающие ту же доходность, например на банковский депозит под ставку, равную норме дисконта. Поэтому нулевой NPV есть признак целесообразности реализации проекта, а не отказа от него. Для некоторых проектов выбор момента начала их реализации особенно важен. В условиях, когда динамика технико-экономических показателей объектов не зависит от момента ввода их в эксплуатацию, а цены на продукцию и ресурсы стабильны, эффективный проект останется эффективным, если начать его реализацию позднее. Однако величина NPV при этом изменится. Например, при сдвиге начала проекта на 1 год вперед NPV уменьшится в (1 + E) раз (если сохранить прежним момент приведения; если же сдвинуть на 1 год и момент приведения, то NPV не изменится). В условиях, когда с течением времени цены на продукцию и ресурсы меняются, задержка реализации проекта может превратить эффективный проект в неэффективный, и наоборот. Поэтому при оценке эффективности желательно оценить уменьшение интегрального эффекта проекта при задержке начала его реализации на 1 год.
59
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Использование данного показателя предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения. К таким допущениям можно отнести: существование только одной целевой функции – стоимости капитала; заданный срок реализации проекта; надежность данных; принадлежность платежей определенным моментам времени; существование совершенного рынка капитала. При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной. Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным показателем и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля. При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта. Одним из основных факторов, определяющим величину чистого дисконтированного дохода, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного показателя для сопоставления различающихся по данной характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. Следовательно, чистый дисконтированный доход (NPV) это один из основных показателей, используемых при инвестиционном анализе, но он имеет несколько недостатков и не может быть единственным средством оценки инвестиций. NPV определяет абсолютную величину отдачи от инвестиций, и, скорее всего, чем больше инвестиции, тем больше чистый дисконтированный доход. Отсюда сравнение нескольких инвестиций разного размера с помощью этого показателя невозможно. Кроме этого, NPV не определяет период, через который инвестиции окупятся.
60
3.2. Показатели доходности
3.2. Показатели доходности Доходность проекта обычно характеризуется индексами доходности, внутренней нормой доходности, модифицированной внутренней нормой доходности и коэффициентом эффективности инвестиций. Индексы доходности Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются: ● индекс доходности затрат; ● индекс доходности дисконтированных затрат; ● индекс доходности инвестиций; ● индекс доходности дисконтированных инвестиций. Индексом доходности затрат (ИДЗ, CPI – Costs Profitability Index) называется отношение накопленных притока и оттока реальных денег: n
CPI
CFi i 0 n
ICi
(3.3)
.
i 0
Индекс доходности затрат превышает 1, если, и только если, чистый недисконтированный доход проекта (NV) положителен. Индексом доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ, DCPI – Discounted Costs Profitability Index) называется отношение накопленных дисконтированных притока и оттока реальных денег: n
DCPI
1
CFi (1 E )n i 0 n
1 ICi (1 E )n i 0
.
(3.4)
Индекс доходности дисконтированных затрат превышает 1, если, и только если, чистый дисконтированный доход проекта (NPV) положителен. Проекты с большим значением DCPI являются более устойчивыми, однако не следует забывать, что очень большое значение индекса доходности дисконтированных затрат не всегда соответствует высокому значению NPV, и наоборот. Дело в том, что имеющие высокое значение NPV проекты не всегда эффективны, а значит, имеют весьма небольшое значение DCPI. 61
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Логика критерия DCPI такова: ● он характеризует доход на единицу затрат; ● этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности общего объёма инвестиций. Таким образом, критерий DCРI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах. К недостаткам показателя можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков. Обратный показатель – отношение интегральных дисконтированных затрат и результатов проекта – называется удельными затратами (MC). Его целесообразно применять при сопоставлении различных организационно-технологических способов производства одной и той же продукции с целью выбора наиболее эффективного способа для использования в других инвестиционных проектах. n
MC
1
ICi (1 E )n i 0 n
.
1 CFi (1 E )n i 0
(3.5)
Индексом доходности инвестиций (ИДИ, IPI – Investment Profitability Index) называется отношение накопленного сальдо реальных денег к накопленному объему капиталовложений, увеличенное на 1. При расчете индекса могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая реинвестиции из прибыли, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. IPI 1
NV n
ICi
.
(3.6)
i 0
Индексом доходности дисконтированных инвестиций (ИДДИ, DIPI – Discounted Investment Profitability Index) называется отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. DIPI равен увеличенному на единицу отношению NPV к накопленному дисконтированному объему инвестиций. 62
3.2. Показатели доходности
DIPI 1
NPV n
1 ICi (1 E ) n i 0
.
(3.7)
При расчете DIPI могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения). Нередко DIPI рекомендуют использовать в качестве критерия при сравнении проектов и выборе оптимального проекта (варианта проекта). Однако это не всегда верно, так как в данном случае происходит смешение двух разных задач: сравнение проектов и оптимизация направления вложений данного (фиксированного) объема денежных средств. Действительно, в первом случае речь идет об инвесторе, располагающем средствами, достаточными для реализации любого из сравниваемых проектов и даже для реализации всех их вместе (если проекты не взаимоисключающие). Для инвестора вложить средства в любой проект с положительным NPV выгоднее, чем отказаться от вложений. Если после вложений в отобранные проекты у инвестора остались еще денежные средства, а все прочие проекты им отклонены, то инвестор должен использовать альтернативные и доступные ему направления инвестиций с максимальной доходностью, равной норме дисконта. Во втором случае положение иное. Здесь инвестор располагает фиксированной суммой инвестиций и при этом заранее отказывается от всех альтернативных проектов, кроме имеющихся в его «портфеле». Один из приближенных методов решения возникающей задачи оптимального выбора проектов из инвестиционного портфеля действительно основан на использовании показателей типа DIPI, однако общим критерием в этой задаче является все-таки максимизация NPV от всей совокупности реализованных проектов. Внутренняя норма доходности В «типичной» ситуации денежные потоки инвестора устроены следующим образом: в начальный период времени инвестор осуществляет затраты (денежный поток отрицателен), а затем начинает получать доходы (денежный поток становится положительным). Следует заметить, что коэффициент дисконтирования зависит от нормы дисконта E. Для каждого инвестора эта норма – некоторая фиксированная величина. Однако необходимо выяснить, что произойдет, если эта норма будет меняться. Такую (потенциальную, меняющуюся, а не реальную) норму 63
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
дисконта, которая в любом случае отражает некоторую доходность, целесообразно обозначить другим символом, а именно r, сохранив обозначение E только для «настоящей» нормы дисконта, используемой при оценке эффективности проекта. Для «типичных» проектов функция fNPV(r) – правильная: при значениях r, близких к 1, величина fNPV(r) положительна, с ростом r – становится отрицательной, и при этом уравнение n
NPV (r ) NCFi i 0
1 0 (1 r )n
(3.8)
имеет единственное решение. Соответствующее значение r, т. е. корень указанного уравнения, называется внутренней нормой доходности. Внутренняя норма доходности (ВНД, IRR – Internal Rate of Return) представляет собой расчетную ставку процентов, при которой чистый дисконтированный доход, соответствующий этому проекту, равен нулю. В данном случае речь идет о таких инвестиционных проектах, при реализации которых надо сначала осуществить затраты денежных средств (допустить отток средств) и лишь потом можно рассчитывать на денежные поступления (притоки средств); денежные поступления носят кумулятивный характер, причем их знак меняется лишь однажды (т. е. сначала они могут быть отрицательными, но, став затем положительными, будут оставаться такими на протяжении всего расчетного периода). Для таких инвестиций справедливо утверждение о том, что чем выше норма дисконта (Е), тем меньше величина интегрального эффекта (NPV), что как раз и иллюстрирует рис. 3.1. Как видно из рис. 3.1, IRR – это та величина нормы дисконта (Е), при которой кривая пересекает горизонтальную ось, т. е. интегральный экономический эффект (NPV) оказывается равным нулю. Очень часто на практике могут встречаться более сложные случаи, когда уравнение (3.8) имеет несколько положительных корней. Это может, например, произойти, когда уже после первоначальных инвестиций в производство возникает необходимость коренной модернизации или замены оборудования на действующем производстве («нетипичные» проекты). В этом случае следует руководствоваться наименьшим значением из полученных решений. Экономический смысл показателя IRR выражен в следующем: в качестве альтернативы вложениям финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств (так же распределенных по времени вложения) под некоторый банковский процент. Распреде-
64
3.2. Показатели доходности
ленные во времени доходы помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент. NPV
+ 0 –
E
IRR Рис. 3.1. Зависимость величины NPV от уровня нормы дисконта (Е)
При ставке ссудного процента, равной внутренней норме доходности, инвестирование финансовых средств в проект даст в итоге тот же суммарный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет. Таким образом, при этой ставке ссудного процента альтернативы помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка ссудного процента меньше внутренней нормы доходности проекта, то инвестирование средств в него выгодно, и наоборот. Следовательно, IRR является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффективные проекты. Поэтому для решения вопроса об эффективности или неэффективности проекта достаточно сравнить IRR с нормой дисконта: проект будет эффективным, если, и только если, IRR > E (проекты с IRR = E лежат на границе между эффективными и неэффективными, так что инвестору безразлично, вкладывать ли средства в такой проект или какое-то другое доступное альтернативное наиболее доходное направление инвестирования). Методика определения внутренней нормы доходности зависит от конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. Уравнение (3.8) обычно решается методом итерации следующим способом. Расчет внутренней нормы доходности начинается с сопоставления потоков реальных денег (можно в форме таблицы). Затем для приведения чистого потока наличности к настоящей стоимости используется установленная процентная ставка. Если чистый дисконтированный доход имеет положительное значение, применяют более высокую норму процента, если 65
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
отрицательное при более высокой ставке, внутренняя норма доходности должна находиться между этими величинами. Если же более высокая норма процента все еще дает положительное значение чистой текущей стоимости, ее следует увеличивать до тех пор, пока она не будет отрицательной (пример показан на рис. 3.2). Денежные единицы +
NPV нарастающим итогом при r = 0,1 при r = 0,15
при r = 0,18
0
–
при r = 0,2Время
Экономический срок жизни инвестиций
Рис. 3.2. Графическая интерпретация определения IRR методом итераций
Таким образом, если ставка дисконта по анализируемому инвестиционному проекту больше средневзвешенной стоимости капитала (процента), то его чистый дисконтированный доход больше нуля, и проект признается эффективным. Если положительное и отрицательное значения чистого дисконтированного дохода близки к нулю (чем ближе они к нулю, тем выше считается точность расчета), рекомендуется использовать формулу линейной интерполяции: IRR r1
NPV ( r1 ) ( r2 r1 ), NPV ( r1 ) NPV ( r2 )
(3.9)
где NPV(r1) – положительное значение чистого дисконтированного дохода при низкой стоимости процента r1; NPV(r2) – отрицательное значение чистого дисконтированного дохода при высокой стоимости процента r2. В формуле (3.9) значения r1 и r2 не должны отличаться более чем на один или два пункта (процента). 66
3.2. Показатели доходности
Величина IRR зависит не только от соотношения капитальных вложений и доходов от реализации проекта, но и от их распределения по времени. Чем более растянуты во времени процесс получения доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение внутренней нормы доходности. Характеризуя показатель «внутренняя норма доходности», следует отметить, что он наиболее приемлем для сравнительной оценки. При этом сравнительная оценка может осуществляться не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне (например, сравнение внутренней нормы доходности по инвестиционному проекту с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию – депозитным вкладам, государственным облигациям и т. п.). Кроме того, каждая компания с учетом своего уровня инвестиционных рисков может установить для себя используемый для оценки проектов критериальный показатель внутренней нормы доходности. Проекты с более низкой внутренней нормой доходности при этом будут автоматически отклоняться как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций. Такой показатель в практике оценки инвестиционных проектов носит название «предельная ставка внутренней нормы доходности». Широкая популярность показателя IRR объясняется: ● тем, что в силу свойства однородности (при пропорциональном изменении всех доходов и расходов по проекту IRR не изменяется) IRR в большей мере обеспечивает конфиденциальность информации о проекте, чем NPV, поскольку «не раскрывает «масштабов» проекта; ● сравнение IRR с нормой дисконта (Е) позволяет оценить «запас прочности проекта», так что большая разница между этими величинами свидетельствует об устойчивости проекта и возможности «сделать скидку на ошибки»; ● при расчете в постоянных или дефлированных ценах существуют выработанные практикой представления о том, какими обычно бывают значение IRR для проектов различных типов, что позволяет видеть, «выбивается ли данный проект из ряда», и, следовательно, нужно ли дополнительно проверять расчеты его эффективности. Уровень IRR полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект. Никакие предположения об использовании чистого дохода за пределами проекта не рассматриваются. За рубежом расчет внутренней нормы доходности часто применяется в качестве первого шага при финансовом анализе инвестиционного проекта. Для дальнейшего анализа отбираются те инвестиционные проекты, которые имеют IRR не ниже порогового значения (обычно 15–20 % годовых). 67
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Интерпретационный смысл внутренней ставки доходности заключается в определении максимальной стоимости капитала, используемого для финансирования инвестиционных затрат, при котором собственник (держатель) проекта не несет убытков. Нередко даже считается, что IRR является максимальной ставкой, под которую можно брать кредит для реализации проекта, не превращая его в неэффективный. Однако это не так, и решение задачи определения максимально допустимой кредитной ставки зависит от условий кредитования и системы налогообложения. Тем не менее, максимально допустимая кредитная ставка может совпадать со значением IRR, если соблюдаются все перечисленные условия: 1) весь проект финансируется только за счет кредита; 2) долг с процентами разрешается возвращать в течение всего расчетного периода; 3) избыточные (после расчетов по кредиту) доходы от реализации проекта, если они возникают на каком-то шаге, вносятся на депозит и могут быть использованы для финансирования проекта на последующих шагах (при этом ставка по депозитам совпадает со ставкой по кредитам); 4) изменение размеров получаемых кредитов и вложений на депозит не влияет на суммы уплачиваемых налогов. Достоинства показателя внутренняя норма доходности (IRR) состоят в том, что кроме определения уровня рентабельности инвестиции есть возможность сравнить проекты разного масштаба и различной длительности. Показатель внутренняя норма доходности (IRR) имеет четыре основных недостатка. 1) Во-первых, при расчете показателя IRR предполагается полная капитализация всех получаемых доходов. Это означает, что все генерируемые денежные средства направляются на покрытие текущих платежей либо реинвестируются с доходностью, равной IRR. Указанное предположение является, к слову, одним из самых существенных недостатков данного метода. 2) Во-вторых, нет возможности определить, сколько принесет денег инвестиция в абсолютных значениях (рублях, долларах). 3) В-третьих, в ситуации со знакопеременными денежными потоками может рассчитываться несколько значений IRR или возможно определение неправильного значения. 4) В-четвертых, по умолчанию предполагается, что положительные денежные потоки реинвестируются по ставке, равной внутренней норме доходности. В случае, если IRR близко к уровню реинвестиций фирмы, то этой проблемы не возникает; когда IRR особенно привлекательного инвестиционного проекта равен, к примеру, 80 %, то имеется в виду, что все 68
3.2. Показатели доходности
денежные поступления должны реинвестироваться при ставке 80 %. Однако маловероятно, что предприятие обладает ежегодными инвестиционными возможностями, которые обеспечивают рентабельность в 80%. В данной ситуации показатель внутренней нормы доходности (IRR) завышает эффект от инвестиций (в показателе MIRR (модифицированная внутренняя норма доходности) данная проблема устранена). Модифицированная внутренняя норма доходности С практической точки зрения, самый существенный недостаток внутренней нормы доходности – это допущение, принятое при определении всех дисконтированных денежных потоков, порожденных инвестицией: сложные проценты рассчитываются при одной и той же процентной ставке. Для проектов, обеспечивающих нормы прибыли, близкие к барьерной ставке фирмы, проблем с реинвестициями не возникает, так как вполне разумно предположить, что существует много вариантов инвестиций, приносящих прибыль, норма которой близка к стоимости капитала. Однако для инвестиций, которые обеспечивают очень высокую или очень низкую норму прибыли, предложение о необходимости реинвестировать новые денежные поступления может исказить подлинную отдачу от проекта. Понятие скорректированной с учетом нормы реинвестиции внутренней нормы доходности и было предложено для того, чтобы противостоять указанному искажению, свойственному традиционному IRR. Несмотря на свое громоздкое название, показатель «скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности», или MIRR, также известный как модифицированная внутренняя норма доходности (МВНД, MIRR – Modified Internal Rate of Return), в действительности гораздо легче рассчитывается вручную, чем IRR. И это происходит именно вследствие сделанного предположения о реинвестиции. Как и IRR, MIRR характеризует ставку дисконтирования, при которой суммарная приведенная стоимость доходов от осуществляемых инвестиций равна стоимости этих инвестиций. Поскольку метод, используемый для расчета IRR, иногда приводит к неопределенностям, модифицированное значение IRR рассчитывается несколько иначе. Порядок расчета модифицированной внутренней нормы доходности: 1. Рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех денежных оттоков и суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств. Дисконтирование осуществляется по цене источника финансирования проекта (средневзвешенной стоимости привлеченного капитала – WACC), т. е. по барьерной ставке (r). Наращение осуществляется по процентной ставке, равной уровню реинвестиций (d). Наращенная стоимость 69
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
притоков называется чистой терминальной стоимостью (ЧТС, NTV – Net Terminal Value). 2. Устанавливается коэффициент дисконтирования, учитывающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Ставку дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций с их терминальной стоимостью, называют MIRR. Формула для расчета модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR): n
n
IC
CFt (1 d ) nt
(1 rt )t t 1(1 MIRR ) n
,
(3.10)
t 0
где ICt – инвестиционные затраты в периоде t = 0, 1, 2, …, n (по модулю); CFt – приток денежных средств в периоде t = 1, 2, …, n; r – барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы; d – уровень реинвестиций (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиций, полученных положительных денежных потоков, или норма рентабельности реинвестиций), доли единицы; n – число периодов. В левой части формулы – дисконтированная по цене капитала величина инвестиций (капиталовложений), а в правой – наращенная стоимость денежных поступлений от инвестиций по ставке, равной уровню реинвестиций. Следует отметить, что формула MIRR имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока). Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться вместо показателя IRR для оценки проектов с неординарными денежными потоками. Проект приемлем для инициатора, если MIRR больше барьерной ставки (цены источника финансирования). Коэффициент эффективности инвестиций Еще одним показателем статической финансовой оценки проекта является коэффициент эффективности инвестиций (ARR – Accounting Rate of Return), называемый также расчетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта. Расчетная норма прибыли отражает эффективность инвестиций в виде процентного отношения среднегодовых денежных поступлений от операционной деятельности к сумме первоначальных инвестиций (если предполагается, что по истечении срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны): 70
3.2. Показатели доходности
ARR
CF 100 % . IC0
(3.11)
Существует несколько алгоритмов исчисления ARR. 1. Первый вариант основан на расчете показателей, где в качестве числителя (формула (3.11)) стоит либо среднегодовая чистая прибыль (после уплаты налогов, но до процентных платежей) – формула (3.12), либо валовая прибыль (до уплаты налогов и процентных платежей) – формула (3.13). ARR
Pf чист 100 %. IC0
(3.12)
ARR
Pf вал 100 %. IC0
(3.13)
2. Во втором варианте расчета стоимость первоначальных инвестиций, по отношению к которой определяется рентабельность, может в формулах (3.12) и (3.13) иметь два значения: ● первоначальная стоимость (рассчитанный на основе первоначального объема вложений коэффициент эффективности инвестиций может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет) на неопределенный или достаточно длительный срок); н к ● средняя стоимость между стоимостью на начало IC0 и конец IC0 расчетного периода (в данном случае учитывается остаточная или ликвидационная стоимость первоначальных инвестиций (например, учет ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта). Отсюда формула для расчета коэффициента эффективности инвестиций будет иметь вид ARR ARR
( IC0н
Pf чист 100 %. IC0к ) / 2
(3.14)
( IC0н
Pf вал 100 %. IC0к ) / 2
(3.15)
ARR, рассчитанный по формулам (3.12)–(3.15), будет иметь различные значения, поэтому при подготовке или анализе инвестиционного проекта необходимо оговаривать, по какой методике этот показатель рассчитывается. Применение показателей расчетной рентабельности проекта основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными для фирмы уровнями рентабельности. 71
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Использование ARR и сейчас во многих фирмах и странах мира объясняется рядом достоинств этого показателя: ● показатель прост и очевиден при расчете и не требует использования таких изощренных приемов, как дисконтирование денежных потоков; ● показатель ARR удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому те фирмы, которые увязывают системы поощрения управляющих своих филиалов и подразделений с результативностью инвестиций, обращаются к ARR. Это позволяет задать руководителям среднего звена легкопонимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности. Слабости же показателя расчетной рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его достоинств: ● ARR не учитывает разноценности денежных средств во времени, поскольку средства, поступающие, скажем, на 10-й год после вложения средств, оцениваются по тому же уровню рентабельности, что и поступления в 1-м году. Следовательно, показатель применим только для оценки краткосрочных проектов с равномерным поступлением доходов; ● этот метод игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию, т. е. невозможно оценить различия проектов, связанных с разными сроками осуществления; ● поскольку метод основан на использовании бухгалтерских характеристик инвестиционного проекта – среднегодовой величине прибыли, то коэффициент эффективности инвестиций не дает количественной оценки прироста экономического потенциала компании. Однако данный коэффициент предоставляет информацию о влиянии инвестиций на бухгалтерскую отчетность компании. Показатели бухгалтерской отчетности иногда являются важнейшими при анализе инвесторами и акционерами привлекательности компании. Таким образом, расчеты на основе ARR носят более «витринный» характер, чем расчеты на основе показателей, использующих данные о денежных потоках.
3.3. Показатели окупаемости Окупаемость проекта характеризуется сроками окупаемости, исчисленными без учета или с учетом дисконтирования. Сроком окупаемости проекта (PBP – Pay Back Period) называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. В соответствии с приведенным определением однократно осуществляемые инвестиции рассматриваются как окупающиеся в течение некото72
3.3. Показатели окупаемости
рого срока, если к этому сроку накопленный эффект (естественно, без учета самих инвестиций) превысит размер инвестиций. n
PBP = min, при котором
CFi IC,
(3.16)
i1
где IC – инвестиционные затраты; CFi – годовой доход от проекта за i-й год; n – количество лет расчета. Так как этот метод не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений, то алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя PBP имеет вид IC PBP , (3.17) CF где IC – инвестиционные затраты; CF – среднегодовой доход от проекта. Полезность использования показателя срока окупаемости при оценке экономической эффективности проектов вытекает из следующих соображений. Если рассматривать проект с постоянной годовой доходностью, в котором на 1-м году реализации осуществляются инвестиции IC, после чего созданный объект приносит постоянный годовой доход CF , то такой проект будет эффективен, если его доходность CF /IC превышает норму дисконта Е, в то же время срок окупаемости такого проекта составляет IC/ CF лет. Это позволяет для оценки эффективности сопоставлять срок окупаемости с величиной, обратной норме дисконта. К сожалению, такое правило не работает в реальных ситуациях, когда инвестиции продолжаются и после ввода объекта, а получаемые доходы переменны во времени. Тем более не годится оно и в ситуациях, когда в начальный период эксплуатации объекта получаемую прибыль приходится расходовать на погашение займов. К достоинствам критерия срока окупаемости, в первую очередь, следует отнести простоту расчетов. В силу этого качества отсекаются наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода. Использование срока окупаемости как одного из критериев оценки инвестиций имеет еще одно серьезное основание наряду с простотой расчета и ясностью для понимания. Этот пока73
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
затель довольно точно сигнализирует о степени рискованности проекта – чем больший срок нужен для возврата первоначальных инвестиций, тем больше вероятность неблагоприятного развития ситуации. Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные поступления в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, лучше условия для поддерживания ликвидности инвестора. Однако эксперты выделяют целый ряд недостатков срока окупаемости как критерия оценки инвестиционных проектов: ● несвязанность с экономическим сроком жизни инвестиций и, как следствие, невозможность выступать в качестве реального критерия прибыльности (неаддитивность – срок окупаемости проекта не равен сумме сроков окупаемости его этапов). Этот параметр подразумевает вопрос, «сколько времени пройдет, прежде чем мы получим свои деньги обратно». Однако простого возмещения капитала недостаточно, ведь с экономической точки зрения инвестор дополнительно надеется получить прибыль на вложенный капитал. В результате инвестиционное предложение с меньшим сроком окупаемости может показаться более предпочтительным, чем вариант, способный принести больший суммарный доход. Метод не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни. Кроме того, если срок жизненного цикла и срок окупаемости проекта точно совпадают, это означает, что проект окупится, но инвестор понесет потенциальный убыток, поскольку те же денежные средства, инвестированные каким-либо иным образом, принесли бы определенную прибыль – по крайней мере, на уровне не ниже банковского процента по депозитам или доходности по другому низкорисковому варианту инвестирования; ● допущение об одинаковом уровне ежегодных денежных поступлений от функционирования проекта. Проекты с растущими или снижающимися денежными поступлениями не могут быть достоверно оценены и подвергнуты сравнению при помощью этого показателя. Более того, любые дополнительные последующие инвестиции в течение периода или возмещения капитала в конце жизненного цикла проекта (инвестиционная продажа) будут вызывать несоответствия в этом показателе; ● лишь косвенный учет риска недополучения прибыли (разность между длительностью жизненного цикла проекта и сроком окупаемости представляет собой «запас времени» для того, чтобы проект стал экономически выгодным). Именно поэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать в качестве основного и тем более единственного метода оценки приемлемости инвестиций. Эксперты советуют использовать его только для получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта. 74
3.3. Показатели окупаемости
Следует обратить внимание, что при установлении срока окупаемости разновременные денежные поступления суммируются накопленным итогом без учета неравноценности разновременных затрат и результатов. Этого недостатка лишена другая характеристика денежного потока – срок окупаемости с учетом дисконтирования. Дисконтированным сроком окупаемости проекта (DPBP – Discounted Pay Back Period) называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный дисконтированный эффект (чистый дисконтированный доход) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Этот срок исчисляется с того же момента времени, что и срок окупаемости без дисконта. Дисконтированный срок устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиционного проекта и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPBP, имеет вид n
DPBP n
NPVn i 1
NPVn1
,
(3.18)
где n – порядковый номер периода, в котором кумулятивная сумма чистоn
го дисконтированного дохода последний раз отрицательная; NPVn – i 1
кумулятивная сумма чистого дисконтированного дохода (сумма нарастающим итогом) в периоде n; NPVn+1 – значение чистого дисконтированного дохода в последующем, n+1 периоде. Таким образом, дисконтированный срок окупаемости – время, необходимое для получения суммы инвестированных денежных средств с учетом фактора стоимости денег во времени, снижающего текущую ценность будущих доходов. В данном случае окупаемость проекта рассчитывается на основе приведения будущих поступлений к их текущей стоимости при помощи выбранной ставки дисконтирования. Дисконтированный срок окупаемости считается более консервативным и более объективным критерием оценки проектов, чем простой срок окупаемости, так как позволяет учесть риск недополучения денег в будущем, риск появления более доходных инвестиционных возможностей за период реализации проекта и другие риски. В то же время на данный критерий оценки проектов существенно влияет выбор ставки дисконтирования. Фиксированных ставок дисконтирования не существует, поэтому сколько экспертов, столько может быть и мнений. 75
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РBР, может оказаться неприемлемым по критерию DPBP. Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т. е. всегда DPBP > PBP. Денежные единицы
Чистый денежный доход (NV) нарастающим итогом
+
Простой срок окупаемости инвестиций (PBP)
Чистый дисконтированный доход (NPV) нарастающим итогом
0 Время
–
Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPBP) Экономический срок жизни инвестиций Рис. 3.3. Графическая интерпретация срока окупаемости инвестиционного проекта
Еще одну особенность этого показателя легко увидеть, рассмотрев проект с IRR равной норме дисконта. Такой проект лежит на границе между эффективными и неэффективными проектами и не хуже альтернативных и доступных направлений инвестирования. Между тем, поскольку NPV в этом случае равен нулю, то дисконтированный срок окупаемости будет равен периоду реализации проекта. По промышленным проектам этот срок достаточно велик – не менее 20–50 лет. Поэтому срок окупаемости 76
3.4. Система показателей в процессе экономической оценки инвестиционных проектов
окажется большим и для проектов, у которых IRR немного выше, чем норма дисконта. В общем случае, для оценки эффективности проекта дисконтированный срок окупаемости следует сопоставлять со сроком реализации проекта – длительностью расчетного периода. При этом важно иметь в виду, что большие сроки окупаемости «отпугивают» потенциальных инвесторов, многие из которых не понимают указанной особенности данного показателя. При использовании критериев РBР и DPBP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий: 1) проект принимается, если окупаемость имеет место; 2) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока. На рис. 3.3 схематично показано различие критериев РBР и DPBP. При оценке эффективности проектов сроки окупаемости обычно выступают в качестве ограничительного условия (проекты с большими сроками окупаемости к реализации не рекомендуются), хотя теоретические обоснования такого предположения отсутствуют. Во всяком случае, использовать срок окупаемости в качестве критериального показателя (т. е. выбирать варианты проектов с наименьшим сроком окупаемости) совершенно недопустимо! То есть определение срока окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистого дисконтированного дохода или внутренней нормы рентабельности.
3.4. Система показателей в процессе экономической оценки инвестиционных проектов Экономическая оценка любого инвестиционного проекта носит, как правило, комплексный характер, т. е. подразумевает не только количественные, но и качественные критерии. Тем не менее, все же количественные критерии исключительно важны, поскольку они поддаются более четкой интерпретации, имеют более высокую степень определенности, являются сравнимыми в пространстве и во времени и т. д. Проекты, рассматриваемые в ходе инвестиционного анализа, имеют определенную логику: Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать определенный денежный поток, элементы которого представляют либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в n-году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными посту77
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
плениями (соответственно, при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом. Во-вторых, чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным, иными словами, анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода. В-третьих, предполагается, что весь объем инвестиций совершается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя инвестиции могут совершаться и в течение ряда последовательных лет. В-четвертых, приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль – нарастающим итогом на конец отчетного периода). В-пятых, ставка дисконтирования, используемая для оценки проекта с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода год). Эффективность инвестиционных проектов определяется с помощью системы методов, которые отражают соотношение связанных с инвестициями затрат и результатов. Методы позволяют судить об экономической привлекательности инвестиционных проектов и экономических преимуществах одного проекта перед другим. Классификация методов приведена на рис. 3.4. Методы По виду хозяйствующего субъекта
По виду обобщающего показателя
По методу сопоставления затрат и результатов
Рис. 3.4. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
По виду хозяйствующих субъектов методы могут отражать: ● народнохозяйственную эффективность с точки зрения интересов народного хозяйства в целом, а также участвующих в реализации проектов регионов, отраслей и организаций; 78
3.4. Система показателей в процессе экономической оценки инвестиционных проектов
● коммерческую эффективность (финансовое обоснование) проектов,
определяемую соотношением финансовых затрат и результатов для проектов в целом или для отдельных участников с учетом их вкладов; ● бюджетную эффективность, отражающую влияние результатов проекта на доходы и расходы соответствующего федерального, регионального и местного бюджетов. По виду обобщающего показателя, который выступает в качестве критерия эффективности проекта, показатели делятся на абсолютные, относительные и временные. ● с помощью абсолютных показателей определяется разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта; ● относительные показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проектов к совокупным затратам на их реализацию; ● временные показатели используются для оценки срока окупаемости инвестиционных ресурсов. По виду сопоставления затрат и результатов показатели делятся на статические и динамические. ● статические показатели отражают денежные потоки, которые возникают в разные моменты времени и оцениваются как равномерные; ● при применении динамических показателей денежные потоки, которые вызваны реализацией проектов, приводятся к единому моменту времени с помощью метода дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных затрат и результатов. Структурное построение показателей оценки эффективности и возможности определения результатов приведено на рис. 3.5. Применение того или иного метода, а также определенных показателей при расчетах экономической эффективности проекта зависит от конкретных условий. Такими условиями могут быть: ● вид хозяйствующего субъекта управления; ● требования инвестора; ● возможности получения первичной информации, используемой при расчетах экономической эффективности проектов; ● происходящие инфляционные процессы в экономике страны; ● уровень подготовленности и квалификации специалистов, занимающихся расчетами экономической эффективности. На практике выбор статических и динамических методов оценки эффективности проектов зависит от ряда условий, основными из которых являются: ● потребность в быстрой и приближенной оценке привлекательности проектов; 79
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
● небольшой срок реализации проектов; ● наличие неточных исходных данных по затратам на проекты, при-
меняемые при расчетах эффективности, и т. п. Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Эта множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Показатели
Методы определения результатов Статические
Абсолютные
Чистый недисконтирован- Чистый дисконтированный ный доход (NV) доход (NPV) Статические
Относительные
Динамические
Индекс доходности дисконИндекс доходности затрат тированных затрат (DCPI) (CPI) Индекс доходности дисконтированных инвестиций Индекс доходности инве(DIPI) стиций (IPI) Внутренняя норма доходности (IRR) Коэффициент эффективно- Модифицированная внутсти инвестиций (ARR) ренняя норма доходности (МIRR) Статические
Временные
Динамические
Динамические
Срок окупаемости проекта Дисконтированный срок (PBP) окупаемости проекта (DPBP)
Рис. 3.5. Схема взаимосвязи показателей и методов определения результатов
К критическим моментам в процессе экономической оценки эффективности инвестиционного проекта относятся: 1) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию; 2) оценка притока денежных средств по годам; 3) оценка доступности требуемых источников финансирования; 4) оценка приемлемого значения показателя «средневзвешенная стоимость капитала». 80
Характеризует уровень Индекс додоходов на ходности заединицу затрат CPI трат, т. е. (ИДЗ) эффектив(Costs Profitaность влоbility Index) жений
(Net Value)
Чистый недисконтироNV ванный доход (ЧД)
Отражает накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период
i 0
ICi
i 0 n
CFi
n
i 0
i 0
.
i 0
n
NCFi CFi ICi ,
n
n
Удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных
Является абсолютным показателем и обладает свойством аддитивности
Является относительным показателем
Определяет абсолютную величину отдачи от инвестиций, и, скорее всего, чем больше инвестиции, тем больше показатель NV. Указывает на рост ценности компании (в случае, если NV>0), но никак не говорит об относительной мере такого роста
СокраНаименование щенное Сущность Формула определения Достоинства Недостатки показателя назва- показателя показателя показателя показателя ние Статические показатели (не предполагающие использования концепции дисконтирования)
81
Если NV > 0, то можно считать, что инвестиции приумножат богатство предприятия, и инвестиции следует осуществлять. Если NV < 0, то, значит, доходы от инвестиций недостаточно высоки, чтобы компенсировать риск, присущий данному проекту Если СPI>1, то проект следует принять Если СPI 0, то рассматрии неоднозначностью нег во времени. ваемый проект может абсолютную прогнозирования и Имеет четкие величину быть признан как приформирования декритерии присуммарного влекательный с инвеn n нежного потока от CFi ICi нятия решения стиционной точки зреNPV эффекта, пе , инвестиций, а также n n и позволяет ния. Если NPV < 0, то (ЧДД) ресчитанного i 0 (1 E ) i 0 (1 E ) проблемой выбора выбирать проэто свидетельствует о с учетом разставки дисконта моекты для целей невыгодности проекта новременножет возникнуть сти денежных максимизации для потенциальных опасность недооценпотоков стоимости коминвесторов. Если ки риска проекта пании NPV = 0, то это соответствует равновесному состоянию Позволяет ранПроекты с большим Позволяет жировать значением DCPI являопределить не имеющиеся ются более устойчивыn Неоднозначность 1 абсолютную, варианты вломи, однако не следует показателя при дис CFi (1 E ) n DCPI жения средств забывать, что очень а относительi 0 контировании от(ИДДЗ) . n ную характев условиях огбольшое значение 1 дельно денежных , IC ристику эфраниченного DCPI не всегда соот i (1 E ) n притоков и оттоков i 0 фективности объема инвеветствует высокому вложений стиционных значению NPV, и наресурсов оборот
3.4. Система показателей в процессе экономической оценки инвестиционных проектов
1
NPV 1 ICi (1 E ) n i 0
n
.
Формула определения показателя
84
Определяет максимальную стоимость капиВнутренняя NPV ( r1 ) тала, используе- r1 норма доход NPV (r1 ) NPV (r2 ) ности IRR мого для финан(ВНД) сирования про- (r r ), 2 1 (Internal Rate of екта, при котоReturn) ром собственник проекта не несет убытков
(Discounted Investment Profitability Index)
Индекс доходности дисконтированных инвестиций
Сущность показателя
Характеризует отношение суммы элементов денежного потока от операционDIPI ной деятельности (ИДДИ) к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности
СокраНаименование щенное показателя название
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Представляет собой расчетную ставку процентов, при которой NPV, соответствующий этому проекту, равен нулю Дает возможность сравнить проекты разного масштаба и различной длительности
При изменении знака в финансовых потоках IRR не всегда реально отражает действительность. Проект может не иметь IRR или иметь больше одного IRR. Не дает информации при выборе из проектов с одинаковым IRR. Часто ставка дисконта неодинаковая для различных периодов
Рекомендации к использованию
Чем выше индекс доходности дисконтированных инвестиций, тем эффективнее проект с экономической точки зрения
Недостатки показателя
Позволяет увидеть уровень генерируемых Зависимость результапроектом дохотов расчета от ставки дов, получаемых дисконта на одну единицу капитальных вложений
Достоинства показателя
Окончание табл. 3.1
Определяет момент времени, когда современДисконтироная ценность ванный срок доходов, полуокупаемости DPBP чаемых при реа(Discounted Pay лизации проекта, Back Period) сравняется с объемом инвестиционных затрат
(Modified Internal Rate of Return)
Модифицированная внутренняя норма доходности
Характеризует ставку дисконтирования, при которой суммарная приведенная MIRR стоимость дохо(МВНД) дов от осуществляемых инвестиций равна стоимости этих инвестиций
n NPVn1
i 1
NPVn
n
(1 MIRR ) n
t 1
,
CFt (1 d ) n t
n
IC (1 rt )t t 0
n
,
Не определяет рентабельность проекта. Не принимает во вниПозволяет дать мание величину и нагрубую оценку правления распределиквидности ления денежных потопроекта и приков на протяжении близительно периода окупаемости. оценить риск Рассматривает только период покрытия расходов в целом
85
Носит вспомогательный характер относительно чистого дисконтированного дохода или внутренней нормы рентабельности
Имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока)
Учитывает возможность расчета сложных процентов по различным ставкам в процессе реинвестирования прибыли, генерируемой проектом
Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться вместо показателя IRR для оценки проектов с неординарными денежными потоками. Проект приемлем для инициатора, если MIRR больше барьерной ставки (цены источника финансирования)
3.4. Система показателей в процессе экономической оценки инвестиционных проектов
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Ключевые показатели экономической оценки эффективности инвестиционных проектов приведены в таблице. Из таблицы видно, что с помощью указанных показателей имеется возможность оценить экономические интересы любого хозяйствующего субъекта, участвующего в реализации инвестиционного проекта.
3.5. Финансовые показатели При оценке проектов используются два типа финансовых показателей: потребность в дополнительном финансировании и финансовые показатели предприятия-участника проекта. Показатели дополнительного финансирования Среди вопросов, решаемых при разработке инвестиционных проектов, важное место занимают два финансовых вопроса, какие средства необходимы для финансирования проекта и откуда взять эти средства. Приближенный ответ на первый вопрос можно получить уже на стадии оценки эффективности проекта в целом, когда схема финансирования проекта еще не ясна. В этих целях в подобных расчетах определяется потребность в дополнительном финансировании. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ, AFR – Additional Financing Requirements) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина AFR показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для того, чтобы его реализация стала возможной. Поэтому AFR называют еще капиталом риска (risk capital). Термин внешнее финансирование в отличие от внутреннего предполагает любые источники финансирования (собственные и привлеченные), внешние по отношению к проекту, тогда как внутреннее финансирование осуществляется в процессе реализации проекта за счет получения чистой прибыли и амортизационных отчислений. Следует иметь в виду, что реальный объем требуемого финансирования не обязан совпадать с AFR и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга. Потребность в финансировании можно определять и с учетом фактора времени – как максимальную из абсолютных величин дисконтированного денежного потока. Соответствующий показатель может быть назван дисконтированной потребностью в финансировании (ДПФ, DAFR – Discounted Additional Financing Requirements). Он показывает, какой объем 86
3.5. Финансовые показатели
средств должен быть привлечен в проект в момент приведения, для того чтобы проект стал финансово реализуемым. На рис. 3.6. показана графическая интерпретация показателей AFR и DAFR. Денежные единицы +
NV (накопленное сальдо)
Предпроизводственный период Период производства
NPV (накопленное сальдо) Дисконтированная потребность в финансировании (DAFR)
0 Первоначальные дисконтированные инвестиции
–
Потребность в дополнительном финансировании (AFR)
Время
Дисконтированные убытки в период освоения производства Экономический срок жизни инвестиций Рис. 3.6. Графическая интерпретация показателей AFR и DAFR
При оценке эффективности проекта в целом собственные средства (единственного) участника проекта в расчет не включаются, поскольку с самого начала предполагается, что собственных средств будет привлечено столько, сколько потребуется. Ответ на вопрос, а сколько именно потребуется, и дается показателями AFR и DAFR. AFR и DAFR можно определять и на стадии оценки эффективности участия в проекте, однако содержание и назначение этих расчетов иные. Действительно, на этой стадии об участниках проекта должна быть известна вся необходимая информация, включая и схему финансирования. В частности, должны быть известны и средства, вкладываемые каждым в реализацию проекта. Однако такое положение имеет место только в теории. На практике вначале задается только состав участников. Размеры же 87
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
средств, которые они должны вложить в проект, определяются вариантными расчетами с использованием AFR и DAFR. Если в результате расчета объем средств и распределение их во времени оказались приемлемыми для участника и он считает участие в проекте выгодным, то задача решена, и эти показатели больше не нужны. Если же участник не располагает необходимыми средствами, то проект будет финансово нереализуем. AFR и DAFR являются характеристиками степени такой нереализуемости. Чтобы сделать проект финансово реализуемым, необходимо привлечение внешнего финансирования. При этом могут возникнуть трудности, которые в конечном счете приведут к отклонениям потребности в финансировании от первоначально рассчитанной. Финансовые показатели предприятий Следует обратить внимание на то обстоятельство, что показатели потребности в финансировании, даже если они определены на стадии оценки эффективности участия в проекте, по существу, относятся к проекту в целом, отражая его капиталоемкость. Наряду с этим анализ денежных потоков позволяет оценить и некоторые другие, частные, вспомогательные показатели, характеризующие влияние проекта на финансовые показатели отдельных предприятий-участников. Эти показатели объединены общим названием финансовые показатели предприятий. Необходимость использования таких показателей в расчетах эффективности обусловлена тремя причинами. Во-первых, подобные показатели давно и успешно используются бухгалтерами и аудиторами при анализе финансового положения действующих предприятий. Руководители фирм, которые будут принимать решение об участии в предложенном им инвестиционном проекте, также знакомы с этими показателями и поэтому будут заинтересованы в том, чтобы выяснить, как они изменятся при участии фирмы в проекте или при отказе от участия. Во-вторых, совместная деятельность нескольких предприятий по реализации проекта предполагает определенную уверенность каждого из них в надежности партнеров. Для этого участники проекта должны проанализировать финансовое положение друг друга, что опять-таки требует информации о финансовых показателях. Так, если проект предполагает привлечение заемных средств, банк не выдаст кредита, не проанализировав финансовые показатели заемщика и перспективы их изменения. Наконец, ситуация, когда финансовые показатели достигают определенных критических значений, может явиться одним из условий прекращения проекта. Это обстоятельство становится особенно важным при оценке эффективности проекта с учетом факторов неопределенности и риска. 88
3.5. Финансовые показатели
Таким образом, расчеты финансовых показателей проекта позволяют оценить: ● устойчивость финансового положения участников, их способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства; ● устойчивость проекта по отношению к возможным неблагоприятным изменениям внешней среды (например, к колебаниям рыночной конъюнктуры). В этой связи желательно рассчитать предельные, критические значения финансовых показателей, определяющих условия прекращения проекта; ● качество разработки инвестиционного проекта, рациональность принятой схемы финансирования и распределения получаемых доходов между участниками проекта; ● риски, связанные с участием в реализации проекта; ● возможности развития фирмы, участвующей в проекте, за счет доходов от этого проекта. Это особенно важно, когда оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии. Расчет проводится по предприятию в целом, и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия. Значения всех финансовых показателей следует анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Однако эти показатели существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления участников проекта о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно. В связи с тем, что порядок определения некоторых элементов оборотного капитала в расчетах эффективности отличается от принятого в бухгалтерском учете, предельные значения финансовых показателей в этих расчетах не совпадают с аналогичными значениями, используемыми при финансовом анализе действующих предприятий. Финансовые показатели рассчитываются для отдельных предприятий-участников проекта. Условно они могут быть разбиты на четыре группы, характеризующие соответственно ликвидность, платежеспособность, оборачиваемость и рентабельность (рис. 3.7). 1. Коэффициенты ликвидности применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства. Наиболее употребительными являются:
89
90
средний срок оборота кредиторской задолженности
коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности
Рис. 3.7. Система финансовых показателей предприятия
коэффициент покрытия долгосрочных обязательств
коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств
коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов
финансовый рычаг
промежуточный коэффициент ликвидности
коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности
коэффициент оборачиваемости собственного капитала
коэффициент платежеспособности
коэффициент оборачиваемости активов
Коэффициенты оборачиваемости
коэффициент финансовой устойчивости
Показатели платежеспособности
коэффициент покрытия краткосрочных обязательств
Коэффициенты ликвидности
Финансовые показатели предприятия
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
чистая рентабельность активов
чистая рентабельность собственного капитала
полная рентабельность активов
рентабельность активов
чистая рентабельность продаж
полная рентабельность продаж
рентабельность продаж
Показатели рентабельности
3.5. Финансовые показатели
● Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент
текущей ликвидности) – мера ликвидности, рассчитываемая как отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6–2,0. ● Промежуточный коэффициент ликвидности – отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0–1,2. ● Коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности – отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8–1,0. 2. Показатели платежеспособности применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства. Среди них наиболее важными являются: ● Коэффициент финансовой устойчивости – отношение собственных средств предприятия (акционерный капитал плюс резервы, плюс нераспределенная прибыль) и субсидий к заемным средствам. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита. ● Финансовый рычаг – отношение заемных средств к акционерному капиталу. Этот показатель также анализируется банками и важен для акционеров. В условиях (типичных для Запада), когда норма дисконта превышает кредитный процент, чем меньше акционерный капитал, тем выше доход на одну акцию. Поэтому акционеры предпочитают высокие значения финансового рычага, что позволяет им контролировать проекты даже при малой величине капитала. Однако с увеличением финансового рычага возрастает финансовый риск. Кроме того, значительная часть акционерного капитала обычно вложена в низколиквидные активы (здания, оборудование), поэтому банки часто отказывают в предоставлении займов для реализации проектов, если они превышают 50 % требуемых инвестиционных затрат. ● Коэффициент платежеспособности – отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным. ● Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств – отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов). Этот коэффициент характеризует степень финансового риска проекта для собственников предприятия и кредиторов и обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита. 91
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
● Коэффициент покрытия долгосрочных обязательств – отношение чис-
того прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов плюс проценты по ним). 3. Коэффициенты оборачиваемости применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок. Наиболее часто используются следующие коэффициенты: ● Коэффициент оборачиваемости активов – отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов. ● Коэффициент оборачиваемости собственного капитала – отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала. ● Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов – отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов. ● Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности – отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение числа дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности. ● Средний срок оборота кредиторской задолженности – отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на число дней в отчетном периоде. 4. Показатели рентабельности применяются для оценки текущей прибыльности предприятия. Обычно рассчитываются: ● Рентабельность продаж – отношение валовой прибыли от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. ● Полная рентабельность продаж – отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции. ● Чистая рентабельность продаж – отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции. ● Рентабельность активов – отношение валовой прибыли от операционной деятельности к средней за период стоимости активов. ● Полная рентабельность активов – отношение валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. ● Чистая рентабельность активов – отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов. 92
3.5. Финансовые показатели
● Чистая рентабельность собственного капитала (return of equity –
ROE) – отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала. Финансовые показатели действующего предприятия определяются по данным его отчетных балансов за предыдущий период. Обеспечение нормального уровня финансовых показателей предприятия в расчетах достигается путем выбора рациональной учетной политики, установления рациональных норм текущих активов и пассивов и подбора размеров отчислений от прибыли в резервный капитал. Руководству предприятия, создающегося «под проект», расчет прогнозных финансовых коэффициентов на основе проектируемой отчетности позволяет получить систему показателей – «маяков», отклонение от которых должно вызывать у них беспокойство за судьбу проекта. Однако относиться к этим показателям следует критически: с учетом отраслевой специфики, типа и масштабов проекта, региональных особенностей. Для принятия долгосрочного инвестиционного решения недостаточно прогнозных оценок выгод и затрат собственно проекта – требуется разработка прогнозных форм бухгалтерской финансовой отчетности, поэтому финансовый анализ инвестиционного проекта предполагает комплексное использование приемов и методов оценки проектной эффективности за весь срок его жизни во взаимосвязи с финансово-хозяйственной деятельностью реализующего его предприятия. Из практики оценки проектов
Эффективность установки нового пакета программного обеспечения PsychoCeramic Sciences, Inc (PSI) – крупный производитель цветочных горшков и других керамических изделий, рассматривает вопрос об установке нового пакета маркетингового ПО, который, как он надеется, позволит получать более точную информацию о запасах, продажах и изготовленных горшках, а также вазах для искусственных цветов. Отдел информационных систем (ИС) подготовил предложения по проекту, в которых потребности в инвестициях оцениваются следующим образом: начальные инвестиции в размере 125 000 дол., которые должны быть авансом перечислены Pottery Software Corporation; дополнительные инвестиции в размере 100 000 дол. на видоизменение и установку ПО и 50 000 дол. на интегрирование нового ПО в общую информационную систему. Как ожидается, подготовка и установка ПО займет один год и один год уйдет на отладку системы. После этого, по прогнозам отдела ИС, на регулярное обновление ПО придется тратить еще по 15 000 дол. раз в 2 года, начиная с 4-го года. Однако обновления ПО не потребуется в последний год предполагаемого срока службы. 93
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Расписание проекта требует, чтобы компания начала получать выгоды на третий год существования проекта. Предполагаемая дополнительная прибыль от получения более точной и своевременной информации о продажах оценивается в 50 000 дол. в первый год работы и, как предполагается, достигнет пикового значения, равного 120 000 дол., во второй год работы ПО, после чего она будет постепенно снижаться, как показано в таблице. Год 1 2006* 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Всего *
Приток, дол. 2 0 0 0 50 000 120 000 115 000 105 000 97 000 90 000 82 000 65 000 35 000 759 000
Отток, дол. 3 125 000 100 000 90 000 0 15 000 0 15 000 0 15 000 0 0 360 000
Чистый поток, дол. 4 (2–3) –125 000 –100 000 –90 000 50 000 105 000 115 000 90 000 97 000 75 000 82 000 65 000 35 000 399 000
Коэффициент дисконтирования 5 1,000 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972 0,4323 0,3759 0,3269 0,2843 0,2472 0,2472
NPV, дол. 6 (45) –125 000 –86 957 –68 053 32 976 60 034 57 175 38 909 36 466 24 518 23 310 16 067 8 651 17 997
n = 0 в начале 2006 г.
Срок жизни проекта, как предполагается, составит 10 лет, и к концу этого срока система окончательно устареет и потребуется её полная замена. Однако предполагается, что ПО может быть продано филиалу PSI и, таким образом, его ликвидационная стоимость составит 35 000 дол. PSI имеет пороговую ставку 12 % для капитальных вложений и ожидает, что в период существования проекта темпы инфляции будут составлять около 3 %. Полагая, что начальные инвестиции осуществляются в начале года, а все последующие поступления и расходы приходятся на конец года, возможно выполнить анализ чистого дисконтированного дохода по проекту (см. таблицу). NPV проекта оказывается положительным, и, таким образом, проект принимается (проект был бы отвергнут в том случае, если бы пороговая ставка была равна 14 %). В качестве дополнения следует отметить, что общий приток денежных средств от проекта составляет 759 000 дол. за 10 лет, или 75 900 дол. в год. Требуемые инвестиции составляют 315 000 дол. (без учета затрат на обновление ПО, осуществляемых раз в два года). Если предположить линейный характер амортизации на протяжении всех 10 лет, то годовая сумма 94
3.5. Финансовые показатели
амортизации равна 31 500 дол. Таким образом, срок окупаемости проекта составит: 315 000 /(75 900+31 500) = 2,9 года. Проект с таким периодом окупаемости, вероятно, будет признан вполне приемлемым. Вопросы и задания
1. Перечислите основные статические показатели эффективности инвестиционных проектов. Назовите преимущества и недостатки статических показателей 2. Объясните, для чего определяется дисконт проекта и что характеризует эта величина. 3. Объясните, какое значение для результатов оценки экономической эффективности имеет выбор момента начала реализации проекта. Приведите пример. 4. Объясните преимущество индексов доходности перед показателями эффекта. 5. Назовите показатель, с каким целесообразно сравнивать значение внутренней нормы доходности по проекту при принятии решения об инвестировании средств. 6. Укажите особенность показателя MIRR и его преимущество перед показателем IRR. 7. Объясните, как использовать показатель внутренней нормы доходности для сравнительного анализа эффективности капитальных вложений. 8. Приведите алгоритм расчета коэффициента эффективности инвестиций (ARR). 9. Объясните, от чего зависит алгоритм расчета показателей окупаемости. 10. Объясните, как применяется метод дисконтированного периода окупаемости для сравнительной эффективности альтернативных инвестиционных проектов. 11. Дайте определение термина «внешнее финансирование» проекта. 12. Укажите особенности расчета комплекса финансовых показателей для проектируемого предприятия и его отличия от расчетов для действующего предприятия. 13. Существует ли безусловно лучший критерий оценки. Приведите аргументы. 14. Есть ли разница между показателями эффекта и эффективности. Приведите примеры.
95
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
15. Перечислите преимущества и недостатки основных показателей экономической эффективности инвестиционных проектов. Назовите показатели, которым следует отдавать предпочтение при оценке. Практические задания
Задача 1. Имеется три альтернативных проекта. Доход первого проекта равен 2 млн руб., причем первая половина выплачивается сейчас, а вторая – через год. Доход второго проекта 2,2 млн руб., из которых 0,2 млн руб. выплачиваются сейчас, 1 млн руб. – через год и еще 1 млн руб. – через два года. Доход третьего проекта равен 3 млн руб., и вся эта сумма будет получена через три года. Необходимо определить, какой из проектов предпочтительнее при ставке дисконта 20 %: Задача 2. Обсуждается проект разработки графитового рудника. Для начала его эксплуатации необходимы инвестиции в размере 10 млн руб. В первый же год добывают весь полезный объем графита, от продажи которого получают чистую прибыль в размере 23 млн руб. Для того чтобы проект был завершен, необходимо в течение второго года провести рекультивационные работы, затратив на них 13,2 млн руб. Определите, если возможно, внутреннюю норму доходности по данному проекту и нарисуйте график изменения NPV. Задача 3. Коммерческая организация рассматривает целесообразность приобретения новой технологической линии. Стоимость линии составляет 10 млн руб.; срок эксплуатации – 5 лет; износ на оборудование начисляется по методу линейной амортизации по ставке – 20 % годовых; ликвидационная стоимость оборудования будет достаточна для покрытия расходов, связанных с демонтажом линии. Выручка от реализации продукции (без НДС) прогнозируется по годам в следующих объемах (млн руб.): 6,8; 7,4; 8,2; 8,0; 6,0. Текущие расходы по годам оцениваются следующим образом: 3,4 млн руб. в первый год эксплуатации линии с последующими ежегодным ростом их на 3 %. Ставка дисконтирования – 19 %. В соответствии со сложившейся практикой принятия решений в области инвестиционной политики руководство фирмы не считает целесообразным участвовать в проектах со сроком окупаемости более четырех лет. Целесообразен ли данный проект к реализации. Задача 4. На основании данных таблицы требуется обосновать оптимальный период завершения проекта, ставка дисконтирования 12 %. Показатели
0
Год эксплуатации проекта 1 2 3 4
1. Начальные инвестиционные затраты (–) и опе– 6 578 +1 340 +2 800 +2 273 +1 460 рационные денежные потоки (+, –), тыс. руб. 2. Ликвидационные денежные потоки, тыс. руб. Х +4 780 +3 060 +1 870 +600 96
3.5. Финансовые показатели
Задача 5. Найти внутреннюю норму доходности и модифицированную внутреннюю норму доходности, если денежный поток инвестиционного проекта имеет следующий вид (ставка дисконтирования – 10 %): 0-й год –50 млн руб.
1-й год –50 млн руб.
2-й год 40 млн руб.
3-й год 100 млн руб.
Задача 6. Имеются два инвестиционных проекта А и В, денежные потоки которых представлены в таблице, стоимость капитала 8 %. Денежные потоки инвестиционных проектов, млн руб. Проекты А Б
0 –35 –35
Год эксплуатации проекта 1 2 3 20 15 10 5 10 15
4 5 26
Какой из этих двух проектов более выгоден, если используется показатель чистого дисконтированного дохода. Какую инвестицию нужно предпочесть, если основываться на результатах расчета внутренней нормы доходности. Какую минимальную расчетную ставку дисконтирования нужно применить, чтобы оба показателя привели к одинаковому результату. Задача 7. В результате приобретения нового оборудования компания будет иметь следующие денежные поступления (на конец года, тыс. руб.): 1-й год 1 000
2-й год 2 000
3-й год 5 000
Какую максимальную цену компания может заплатить за оборудование, покупаемое в начале первого года при стоимости капитала 30 %. Задача 8. Имеющееся на предприятии оборудование может быть задействовано тремя способами: продано, сдано в долгосрочную аренду и вложено в разрабатываемый проект. Известно: а) что оборудование может быть сдано в долгосрочную аренду (на 10 лет – до истечения срока службы). Арендные платежи вносятся раз в год (в конце года) и равны 100 тыс. руб. Ставка дисконта 10 %; б) оборудование может быть продано за 1 млн руб., причем на демонтаж и предмонтажную подготовку придется израсходовать 40 тыс. руб.; в) оборудование может быть отдано в альтернативный проект, и при этом его NPV составит 3 млн руб. Если осуществлять его, не применяя данное оборудование, то NPV снизится до 2 млн 100 тыс. руб. Определите наиболее выгодный из указанных способов. Задача 9. Руководство предприятия собирается внедрить новую машину, которая выполняет операции, производимые в настоящее время вручную. Машина стоит вместе с установкой 5 млн руб., срок эксплуатации 97
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
5 лет и нулевая ликвидационная стоимость. По оценкам финансового отдела предприятия, внедрение машины за счет экономии ручного труда позволит обеспечить дополнительный входной поток денег 1 млн 800 тыс. руб. На четвертом году эксплуатации машина потребует ремонта стоимостью 300 тыс. руб. Рассчитать величину критерия NPV. Задача 10. Компания планирует приобрести новое оборудование по цене 36 млн руб., которое обеспечивает 20 млн руб. экономии затрат (в виде входного денежного потока) в год в течение трех ближайших лет. За этот период оборудование подвергнется полному износу. Стоимость капитала предприятия составляет 16 %, а ожидаемый темп инфляции 12 % в год. Рассчитать величину критерия NPV. Задача 11. Предприятие планирует новые капитальные вложения в течение двух лет: вариант 1 – 120 000 руб. в первом году и 70 000 руб. – во втором; вариант 2 – 150 000 руб. в первом году и 50 000 руб. – во втором; вариант 3 – 140 000 руб. в первом году и 60 000 руб. – во втором. Инвестиционный проект рассчитан на 8 лет с полным освоением вновь введенных мощностей лишь на пятом году, когда планируемый годовой чистый денежный доход составит: вариант 1 – 62 000 руб.; вариант 2 – 75 000 руб.; вариант 3 – 78 000 руб. Нарастание чистого годового денежного дохода в первые четыре года по плану составит 30 %, 50 %, 70 %, 90 % соответственно по годам от первого до четвертого. Предприятие требует как минимум 16 % отдачи при инвестировании денежных средств. Необходимо определить ● значение чистого дисконтированного дохода инвестиционного проекта (NPV); ● дисконтированный срок окупаемости. Задача 12. Предприятие планирует крупный инвестиционный проект, предусматривающий приобретение основных средств и капитальный ремонт оборудования, а также вложения в оборотные средства по следующей схеме: ● 130 млн руб. – исходная инвестиция до начала проекта; ● 25 млн руб. – инвестирование в оборотные средства в первом году; ● 20 млн руб. – инвестирование в оборотные средства во втором году; ● 15 млн руб. – дополнительные инвестиции в оборудование на пятом году; ● 10 млн руб. – затраты на капитальный ремонт на шестом году.
98
3.5. Финансовые показатели
В конце инвестиционного проекта предприятие рассчитывает реализовать оставшиеся основные средства по их балансовой стоимости 25 млн руб. и высвободить часть оборотных средств стоимостью 35 млн руб. Необходимо рассчитать чистое современное значение инвестиционного проекта (NPV) и сделать вывод о его эффективности при условии 12%-ной требуемой прибыльности предприятия на свои инвестиции. Задача 13. Изучается предложение о вложении средств в четырехлетний инвестиционный проект, в котором предполагается получить доход за первый год – 20 000 руб., за второй – 25 000 руб., за третий – 30 000 руб. Поступления доходов происходят в конце соответствующего года. Первоначальные инвестиции составляют 50 000 руб. Средства для финансирования проекта будут получены в виде банковского кредита под 15 % годовых. Объясните, выгодно ли участвовать в таком проекте. Вывод сделайте на основании расчета показателей NPV, DCPI, IRR, DPBP. Задача 14. Определите экономическую эффективность по предлагаемому проекту обновления оборудования, рассчитав внутреннюю норму доходности и срок окупаемости единовременных затрат. Год 0 1 2 3 4 5 Ликвидная стоимость оборудования, млн руб. Ставка процента, % годовых
Инвестиционный цикл платежей и поступлений, млн руб. –1 600 900 800 700 500 850 200 18
Задача 15. Намечается строительство консервного завода. Инвестору предложены два варианта проекта строительства (см. таблицу). Инвестор предъявил определенные требования к проекту. Он хотел, чтобы срок окупаемости проекта был в пределах 3 лет, а норма прибыли по проекту составляла бы не менее 11 %. Рассчитайте показатели экономической эффективности по каждому из вариантов строительства завода и по результатам анализа выберите лучший. Показатель Сметная стоимость строительства, млн руб. Вводимая в действие мощность, млн консервных банок Стоимость годового объема продукции, млн руб. Налоги, млн руб. Себестоимость годового объема продукции, млн руб. Амортизационные отчисления, млн руб.
Вариант 1 516 8 2 280 20 1 980 60
Вариант 2 510 8 2 300 20 2 070 60 99
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Задача 16. Инвестор предлагает осуществить реконструкцию хлебобулочного комбината. Имеются два варианта проекта строительства (см. таблицу). Показатель Вариант 1 Вариант 2 Сметная стоимость строительства, млн руб. 1 840 2 000 Вводимая в действие мощность, тыс. т хлебобулочных изделий 100 100 Стоимость годового объема продукции, млн руб.: до реконструкции 1 750 1 750 после реконструкции 3 870 3 870 Налоги, млн руб. 20 20 Себестоимость годового объема продукции, млн руб.: до реконструкции 1 520 1 520 после реконструкции 3 430 3 330 Амортизационные отчисления, млн руб. 50 60
Инвестор хотел бы реализовать проект, удовлетворяющий определенным критериям: срок окупаемости инвестиционных затрат должен быть в пределах 5 лет, а норма прибыли – не ниже 11 %. Рассчитайте показатели экономической эффективности по каждому из вариантов строительства завода и дайте заключение о целесообразности реализации проектов. Задача 17. Предприятие планирует осуществить проект по производству нового вида продукции, по которому известны следующие параметры: ● инвестиции в оборудование – 15 млн руб.; ● объем производства продукции в 1-й год – 900 тыс шт.; ● ежегодный рост объема производства – 10 %; ● цена реализации 1 шт. в 1-й год – 50 руб.; ● ежегодный рост цены реализации – 5 %; ● переменные затраты на производство 1 шт. в 1-й год – 46 руб.; ● ежегодный рост затрат – 3 %; ● ставка дисконта – 11 %. Срок реализации проекта – 5 лет. Амортизация начисляется линейным методом. Налог на имущество составляет 2,1 %. Определить чистый дисконтированный доход, индекс доходности дисконтированных затрат, внутреннюю норму доходности, дисконтированный срок окупаемости проекта. Сделать соответствующие выводы по полученному решению. Задача 18. На основе данных табл. 1 обосновать целесообразность реализации инвестиционного проекта и оценить его влияние на изменение результативных показателей.
100
3.5. Финансовые показатели
Таблица 1 Исходные данные Показатели Продукция, тыс. ед. Основные фонды, тыс. руб. Численность персонала, чел. Топливо, т Электроэнергия, кВтч Материалы, тыс. ед. Всего затраты, тыс. руб. Валовая прибыль, тыс. руб. Рентабельность продаж, % Рентабельность деятельности, %
До реализации инвестиционного проекта Стоимость, Объем Цена тыс. руб. 880 140 123200 302200 0,044 13297 105 260 27300 9 800 7200 600 20,3 12180 1600 22,6 36160 – – – –
После реализации инвестиционного проекта Стоимость, Объем Цена тыс. руб. 1250 150 187500 361500 0,045 16267 143 299,7 42857 11,5 900 10350 780 22,1 17238 2100 25,2 52920 – – – –
Таблица 2 Доля затрат в доходах до и после реализации инвестиционного проекта Коэффициенты изменений
Элемент Продукция, тыс. ед. Основные фонды, тыс. руб. Численность персонала, чел. Топливо, т Электроэнергия, кВтч Материалы, тыс. ед. Всего затраты, тыс. руб.
Доля затрат в доходах до реализа- после реалиобъема цены стоимости ции проекта зации проекта 1,4204 1,0714 1,5219 0,1078 0,0919 1,1962 1,0227 1,2242 0,2215 0,2285 1,3619 1,1526 1,57 0,0584 0,0578 1,2777 1,125 1,4375 0,0988 0,0946 1,3 1,0886 1,4152 0,2938 0,2826 1,3125 1,115 1,4634 0,1112 0,0992 – – Таблица 3
Показатели эффективности использования ресурсов Показатели
2015 г.
2016 г.
Фондоотдача Производительность труда Эффективность использования топливных ресурсов Эффективность использования электроэнергии Материалоотдача
0,0029 8,38
0,0034 8,74
97,77
108,7
1,46
1,6
0,55
0,59
Абсолютное Темп отклонение роста, %
101
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Таблица 4 Показатели эффективности затрат Показатели 2015 г. 2016 г. Абсолютное отклонение Отдача от затрат по заработной плате 4,51 4,37 Отдача от амортизации 9,26 11,52 Отдача от затрат на топливо 17,11 18,11 Отдача от затрат на энергию 10,11 10,88 Отдача материальных затрат 3,41 3,54
Результаты расчетов отразить в табл. 5. Таблица 5 Вклад производственных ресурсов в прирост прибыли Вклад производственных ресурсов в прибыль в зависимости от изменения Элемент эффективности использования динамики ресурсов цен 1. Основные производственные фонды 2. Численность персонала 3. Топливо 4. Электроэнергия 5. Материалы Всего
Всего
По результатам расчетов сделать вывод. Тесты
1. Для инвестора приемлемая норма дисконта составляет 15 %. При этой норме дисконта дисконтированные чистые денежные поступления составили 12 млн руб., а дисконтированные инвестиции также 12 млн руб. Величина IRR проекта составит: а) 12 % б) 15 % в) 0 % 2. Укажите условия, которым соответствует показатель IRR: а) IRR = Е, при которой NPV < 0 б) IRR = Е, при которой NPV > 0 в) IRR = Е, при которой NPV = 0 3. Укажите условие, при котором индекс доходности приемлем для инвестора: а) PI = IRR б) PI < Е в) PI > 1. 102
3.5. Финансовые показатели
4. Объясните, при какой величине нормы дисконта чистый денежный доход равен чистому дисконтированному доходу: а) при Е = IRR б) при Е > 1 в) при Е = 0 5. Укажите условие, при уровень NPV приемлем для инвестора: а) NPV < 0 б) NPV > 0 в) NPV соответствует установленному нормативу 6. По инвестиционному проекту определена следующая информация: при ставке дисконта 10 % – показатель NPV равен (+23,4) млн руб., при ставке 28 % – чистый дисконтированный доход составляет (–8,7) млн руб. Оцените целесообразность получения инвестиционного кредита, если процентная ставка по кредиту составляет 25 %: а) условия банка приемлемы для предприятия – проектоустроителя б) предприятие – проектоустроитель не в состоянии выполнить свои обязательства перед банком в) проект характеризуется высоким уровнем финансового риска 7. Определите индекс рентабельности (PI) на основе следующих данных: величина инвестиций в проект – 3 млн руб., прогнозируемые доходы от проекта в первый год – 2 млн руб., во второй год – 1,5 млн руб., в третий год – 1,1 млн руб. При альтернативном вложении капитала ежегодный доход составит 10 %: а) 1,15 б) 1,53 в) 0,29 г) 1,29 8. Определите минимальную требуемую доходность проекта, если инвестиции предполагается профинансировать на 40 % за счет дополнительной эмиссии акций и на 60 % за счет заемного капитала. Средняя ставка процента по кредитам и займам – 20 %, требуемая дивидендная доходность акций – 15 %. а) 18 % б) 20 % в) 15 % г) 17,5 % 9. Определите чистый дисконтированный доход проекта (NPV) на основе следующих данных: величина инвестиций в проект – 4 000 млн руб., прогнозируемые доходы от проекта в первый год – 2 млн руб., во второй год – 1,5 млн руб., в третий год – 1,1 млн руб. При альтернативном вложении капитала ежегодный доход составит 10 %. 103
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
а) 3,9 млн руб. б) 4,0 млн руб. в) 0,6 млн руб. г) –0,1 млн руб. 10. Рассчитайте срок окупаемости капитальных вложений, если инвестиционные затраты составляют 300 000 руб., а годовая величина чистого денежного потока ожидается в размере 140 000 руб. а) 2 года б) 2,14 года в) 2,52 года *** 1. Существует ряд методик оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, основанных на единой методологической базе и отличающихся условиями применимости и предметными областями. 2. Показатели эффекта характеризуют общий экономический эффект от инвестиционного проекта, но без увязки с длительностью получения этого эффекта. Они показывают, достигнут ли инвестиции желаемого уровня отдачи (т. е. будут ли покрыты поступлениями денежных средств, генерируемыми проектом). Влияние дисконтирования на размер интегрального эффекта характеризует величина, называемая дисконтом проекта. 3. Индексы доходности характеризуют относительную отдачу проекта на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. 4. Эффективность инвестиций измеряется показателем внутренняя норма доходности, который представляет собой расчетную процентную ставку, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю, т. е. дисконтированные доходы равны дисконтированным расходам. 5. Показатели окупаемости указывают срок, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Позволяют получить «грубые» оценки о ликвидности и рискованности проекта. 6. Показатели дополнительного финансирования позволяют определить минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому данные показатели называют еще капиталом риска. 7. Финансовые показатели выступают в качестве критериев принятия управленческих решений. В первую очередь это касается таких основополагающих показателей, как прибыль, рентабельность, денежные доходы и расходы, финансовая устойчивость, ликвидность предприятия, его рыночная стоимость и др.
104
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию
Глава
4
ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Американцы с каждым годом становятся все сильнее. Двадцать лет назад, чтобы поднять сумку с продуктами, купленную на десять долларов, понадобилось бы двое взрослых мужчин; теперь это по силам пятилетнему ребенку. Хенни Янгмен
Инфляция. Виды влияния инфляции. Постоянные, переменные и дефлированные цены. Индексы цен. Показатели, описывающие инфляцию. Влияние инфляции на многовалютные проекты. Долгосрочное влияние инфляции. Краткосрочное влияние инфляции. Среднесрочное влияние инфляции. Влияние инфляции на процентные ставки. Типичные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта.
Для снижения степени риска при принятии инвестиционного решения необходимо объективно оценить предстоящий проект, т.е. учесть всю совокупность факторов, которые в той или иной степени могут повлиять на эффективность инвестиционного проекта. Одним из наиболее весомых факторов является инфляция. Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности) или (и) требующих значительной доли заемных средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием нескольких валют. Поэтому при оценке эффективности проектов инфляцию следует обязательно учитывать. Ключевые термины и понятия Инфляция. Постоянные, переменные, дефлированные цены. Индексация. Индексы и темпы инфляции. Цепной и базисный индекс инфляции. Равномерная, неравномерная инфляция. Однородная, неоднородная инфляция. Индекс однородности. Индекс внутренней инфляции иностранной валюты. Влияние инфляции на валютный курс. Дефлирование. Долго-, кратко-, среднесрочный аспект инфляции. Номинальная, реальная, эффективная процентная ставка. 105
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию Так как оценка эффективности инвестиционного проекта базируется на сопоставлении связанных с ним затрат и результатов, изменение цен на потребляемые ресурсы и производимую продукцию, вызываемое инфляцией, сказывается на его эффективности. Инфляция (inflation (от лат. influtio – вздутие) представляет собой процесс обесценивания бумажных денег, падение их покупательной способности вследствие чрезмерного выпуска (эмиссии) или сокращения товарной массы в обращении при неизменном количестве выпущенных денег. Инфляция обычно возникает как реакция на несбалансированность государственных доходов и расходов, монополизацию экономики, опережающий рост издержек производства (в частности, заработной платы) по сравнению с ростом производительности труда, несбалансированность платежных отношений между странами и др. Проявляется инфляция в повышении стоимости жизни и росте общего уровня цен с течением времени. Существует четыре вида влияния инфляции: 1. Влияние темпа общего повышения цен со временем. 2. Влияние неравномерности этого повышения (переменные во времени темпы). 3. Влияние его неоднородности (различные темпы повышения цен на разные виды товаров, услуг и ресурсов). 4. Влияние несоответствия темпов изменения валютного курса темпам инфляции внутри страны и за рубежом. Рассмотрим более подробно механизмы данного влияния. Влияние темпа общего повышения цен со временем
Цены товаров, работ и услуг (кроме процентных ставок) в зависимости от способа отражения в них инфляции подразделяются на постоянные, переменные и дефлированные. Постоянные (неизменные) цены (fixed prices) – это фиксированные цены на товары и услуги, которые считаются действующими на протяжении всего расчетного периода. В зависимости от того, на каком уровне зафиксировать эти цены, результаты расчетов будут разными. На практике применяется несколько разновидностей постоянных цен: ● сметные цены 2001 г. (в практике сметного ценообразования такие цены называются базисными); ● цены, фактически действовавшие на определенный момент времени, например в сентябре 2012 г. («цены на такую-то дату»); 106
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию
● цены, фактически действовавшие на момент выполнения расчетов
эффективности (текущие цены); ● цены, которые фактически действовали или будут действовать в базисный момент времени. Если базисный момент времени (t = 0) совпадает с моментом выполнения расчетов эффективности или предшествует ему, то соответствующие цены (их иногда называют базисными) рассчитываются на основе фактической информации. В противном случае они определяются путем прогнозирования фактически действующих на момент расчетов. Переменные (прогнозные) цены (cost related (prognostic) prices) – это меняющиеся во времени цены, которые, как ожидается, будут действовать на соответствующих шагах расчетного периода. Переменные цены рассчитываются по шагам расчетного периода. На начальном шаге они принимаются исходя из фактических цен на соответствующий момент или на момент расчета. Динамика переменных цен на последующих шагах либо прогнозируется непосредственно (например, путем экстраполяции сложившихся тенденций или исходя из необходимости сближения этих цен с мировыми) либо рассчитывается исходя из прогнозируемых темпов инфляции (роста цен). Дефлированными ценами (deflated prices) называются переменные цены, приведенные к базисной (сложившейся к базисному моменту) покупательной способности денег. Дефлирование цен на товары производится путем деления на общий (базисный) индекс инфляции. Для расчета эффективности не определяют дефлированные цены на отдельные продукты (ресурсы), дефлируется денежный поток в целом. При исчислении темпов роста или прироста каких-либо затрат или результатов важно, выражены ли эти затраты или результаты в прогнозных или дефлированных ценах. В первом случае темпы их роста называются номинальными, во втором – реальными. Чаще всего для измерения инфляции используется метод индексации. Индексация – это способ сохранения реальной величины денежных ресурсов (капитала) и доходов в условиях инфляции. В её основе лежит использование различных индексов. Индекс цен – показатель, характеризующий изменение цен за определенный период времени (см. рисунок). t1
t0 0
1
...
t2 2
3
tm ...
tn m
n
T
Рис. 4.1. Схема для расчета показателей инфляции
Виды индексов цен. Индивидуальный индекс цен (price index) – показатель динамики, увеличения или уменьшения цен по отдельным видам продукции, характе107
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
ризующий относительное изменение цен за определенный период (от момента tm до момента tn). Pk (tn ) , Pk (tm )
J k (tm , tn )
(4.1)
где Jk(tm, tn) – индекс цен на продукт k за период времени от момента tm до момента tn; Pk(tm) – цена на продукт k в период времени tm; Pk(tn) – цена на продукт k в период времени tn. Естественно, что обе эти цены должны выражаться в одних и тех же единицах и одной и той же валюте. Поэтому индекс цен – величина безразмерная, выражаемая в долях или процентах. Общий (групповой, агрегатный) индекс цен (индекс Пааше) – показатель динамики цен, рассчитываемый по группе товаров, услуг, ресурсов. J tП, t0
PQ t t Pt Qt
(4.2)
0
где J tП, t0 – индекс Пааше (общий индекс цен); Qt – количество товаров, услуг, реализованных в период времени t, нат. ед.; Pt , Pt0, – цена товаров, услуг, реализованных в период времени t и t0 соответственно. Индекс стоимости (индекс Ласперейса) – определяется путём взвешивания цен двух временных периодов по объёмам потребления базисного периода и отражает изменение стоимости группы товаров, услуг базисного периода, произошедшее за текущий период. J tL, t0
PQ t t Pt Qt 0
(4.3) 0
где J tL, t0 – индекс Ласперейса (индекс стоимости); Qt0 – количество товаров, услуг, реализованных за базисный период t0, нат. ед.; Pt , Pt0, – цена товаров, услуг, реализованных в период времени t и t0 соответственно. Для оценки инфляции в конце периода tn по отношению к периоду tm используется два основных показателя: 1. Индекс инфляции (J – inflation index) – рост среднего уровня цен в рассматриваемом периоде, % или доли единицы. По своей сути является индексом изменения цен. Он показывает, во сколько раз выросли цены за определенный период времени. J tm , tn
108
Ptn Ptm
.
(4.4)
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию
Для индекса инфляции справедливы следующие соотношения: ● индекс инфляции периода tn по отношению к этому же периоду равен 1. ● соотношение индексов инфляции следующего периода к предыдущему и предыдущего к следующему имеет вид (свойство обратимости) J tm , tn
1 J tm , t n
.
(4.5)
● индекс инфляции периода tn к начальному периоду t0, если известен
индекс инфляции периода tn к предыдущему периоду tm, имеет вид (свойство транзитивности)
J t n , t0 J t m , t0 J t m , tn .
(4.6)
2. Темп инфляции (j – inflation rate) – используется для оценки интенсивности инфляционных процессов и их динамики. Он характеризует скорость обесценивания денег и снижения покупательной способности за определенный период. Темп инфляции выражается приростом среднего уровня цен в процентном соотношении к их номиналу на начало исследуемого периода.
jtm , tn
Ptn Ptm Ptm
.
(4.7)
Размерность темпа изменения цены равна 1/единицу времени или %/единицу времени, например, % в год или % в месяц. Применительно к ценам финансовых ресурсов (процентным ставкам) индексы и темпы изменения обычно не определяются. Взаимосвязь между темпом и индексом инфляции определяется по следующей формуле: jtm , tn J tm , tn 1.
(4.8)
Но чаще известен темп (уровень) инфляции, тогда J tm , tn jtm , tn 1.
(4.9)
Для описания инфляции на макроуровне используют следующие показатели. Общий базисный индекс инфляции (inflation general base index) – это индекс цены в итоговой валюте, определенный по некоторой, достаточно большой совокупности продуктов. Наиболее полная характеристика общей инфляции дается дефлятором валового национального продукта (ВНП) или дефлятором валового внутреннего продукта (ВВП) – отноше109
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
нием объема ВНП (или ВВП) в ценах на момент t к его объему (при том же натуральном составе) в ценах начального момента времени в итоговой валюте. Однако за счет того, что натуральный состав ВНП (или ВВП) со временем меняется, в качестве основы для определения индекса инфляции часто принимается цена «корзины» продуктов постоянного состава. Общий темп инфляции (general inflation rate) определяется исходя из общего индекса инфляции по формуле, аналогичной (4.4). Когда говорят, что «инфляция за период равна некоторой величине» (например, 10 % в год), имеют в виду, что этой величине (10 % в год) равен общий темп инфляции. Влияние неравномерности повышения цен (переменные во времени темпы)
Динамика экономических процессов может рассматриваться как в непрерывном, так и дискретном времени. В первом случае характеристики процесса считаются непрерывно меняющимися. Во втором случае, типичном для большинства расчетов эффективности инвестиционных проектов, расчетный период разбивается на конечное число шагов, для каждого из которых определяется та или иная характеристика процесса. В дискретном времени (при разбиении расчетного периода на шаги) общая инфляция характеризуется: ● базисным индексом GJn (base index) – индекс общей инфляции за период от начальной точки (t = 0) до конца n-го шага расчета. Он отражает отношение среднего (по достаточно большой совокупности продуктов) уровня цен в конце n-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени 0. Величина GJn, естественно, зависит от выбора начальной точки. Если принять за начальную точку конец нулевого шага, GJ0 = 1, в других случаях GJ0 может быть иным; ● цепным индексом Jn (chain index) – индекс общей инфляции за n-й шаг, отражающий отношение среднего уровня цен в конце n-го шага к среднему уровню цен в начале этого шага или, что то же самое, – в конце предыдущего. Если за начальную точку принимается конец нулевого шага, то J0 приписывается значение 1; ● средним базисным индексом МJn (average base index) на n-м шаге – индекс общей инфляции, отражающий отношение среднего уровня цен на протяжении n-го шага к уровню цен в начальный момент времени. Согласно свойствам обратимости и транзитивности индексов можно записать: n
GJ n J 0 J1 ... J n J ; J n 0
110
GJ n . GJ n1
(4.10)
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию
Постоянной (равномерной) называется инфляция, темп которой не меняется с течением времени (т. е. не зависит от номера шага расчетного периода). При оценке эффективности проектов в условиях инфляции рекомендуется использовать расчеты, представленные в таблице. Таблица Схема преобразования прогнозных цен в расчетные (дефлированные) Показатель Темп инфляции, доли ед. Цепные индексы инфляции Базисные индексы инфляции Прогнозные цены или Расчетные (дефлированные) цены
0 0 1,0 1,0
P0п р 0
P
Номер шага расчетного периода 1 2 3 j10 j21 j32 J10 = j10 + 1 J21 = j21 + 1 J32 = j32 + 1 GJ10 = J10 GJ20 = J10J21 GJ30 = GJ20J32 п п Р1 Р0 J10 Р2п Р1п J 21 Р3п Р2п J 32 Р1п Р0пGJ10
Р1р
Р1п GJ10
Р2п Р0пGJ 20
Р2р
Р2п GJ 20
Р3п Р0пGJ 30
Р3р
Р3п GJ 30
В зависимости от стадии проектирования расчеты показателей эффективности выполняют в текущих или прогнозных ценах. При этом рекомендуется учитывать следующее: ● на начальных стадиях разработки можно проводить расчеты в текущих (постоянных) ценах. Это поможет оценить идею проекта и упрощает проведение расчетов и анализ показателей эффективности; ● расчет эффективности проекта в целом рекомендуется осуществлять как в текущих, так и прогнозных ценах; ● разработку схемы финансирования и оценку эффективности участия в проекте следует проводить только в прогнозных ценах; ● для расчета показателей эффективности денежные потоки, определенные в прогнозных ценах, должны предварительно дефлироваться. Влияние неоднородности повышения цен (различные темпы повышения цен на разные виды товаров, услуг и ресурсов)
В условиях общей инфляции цены на разные виды товаров могут меняться с одним и тем же темпом или с разными темпами. В первом случае инфляция называется однородной (homogeneous inflation), т. е. темпы изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага расчетного периода, но не от характера товара или услуги. При однородной инфляции структура цен в стране сохраняется (т. е. если сегодня килограмм мяса стоит столько же, сколько и 100 кВтч электроэнергии, то такое же 111
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
соотношение сохранится и в последующем периоде), и производство, рентабельное сегодня, будет рентабельным и завтра (если, конечно, проект реализуется в одной валюте, влияние оборотного капитала настолько мало, что им можно пренебречь, и отсутствуют расчеты по займам). Отсюда, в частности, следует, что при однородной инфляции и сохранении других макроэкономических показателей неизменными, эффективный проект останется эффективным, если начать его реализацию немного позже или немного раньше. Если темпы роста цен на разные товары различаются, то инфляция называется неоднородной или структурной (heterogeneous inflation). В этом случае в связи с изменением структуры цен рентабельное сегодня производство может стать нерентабельным завтра и наоборот, а отнесение начала проекта на более поздний срок может превратить эффективный проект в неэффективный. Для учета неоднородности инфляции целесообразно ввести в расчет прогнозных цен на отдельные виды товаров, услуг, ресурсов, используемых в проекте, коэффициенты неоднородности ( GNtk ). Коэффициент неоднородности для каждого продукта (k) на каждом шаге имеет вид GN tk
J k (t , t0 ) . GJ (t , t0 )
(4.11)
Этот коэффициент характеризует степень неоднородности инфляции от момента t0 до момента t и определяется отношениями индексов цен различных продуктов к общему индексу инфляции. Применение коэффициентов неоднородности дает возможность автоматически отслеживать изменение прогнозируемых цен за индексом инфляции. Влияние несоответствия темпов изменения валютного курса темпам инфляции внутри страны и за рубежом
Для корректного учета влияния инфляции на эффективность проекта ее необходимо прогнозировать. Трудности с прогнозом российской (рублевой) инфляции привели к тому, что этот прогноз нередко пытаются обойти, проводя все расчеты эффективности в «твердой» валюте, предполагая валютные цены неизменными, либо меняющимися в соответствии с «западными» прогнозами (например, на 3 % ежегодно). Использование такого способа учета инфляции предполагает необходимость учета индекса внутренней инфляции иностранной валюты. Базисный индекс рассчитывается следующим образом:
112
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию
I (t n , t 0 )
GJ (tn , t0 ) , GJ $ (tn , t0 )GJ X (tn , t0 )
(4.12)
где I(tn, t0) – базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты; GJ(tn, t0) – базисный индекс общей инфляции в рублевом выражении; GJ$(tn, t0) – базисный индекс общей инфляции за рубежом в иностранной валюте; GJx(tn, t0) – базисный индекс курса рубля к иностранной валюте. n
Фигурирующий в (4.12) базисный индекс равен I (tn ,0) I K k 1
Тогда по определению цепной индекс равен I K I (tk , tk 1 )
J (tk , tk 1 ) Jk , J $ (tk , tk 1 ) J X (tk , tk 1 ) J $ k J Xk
(4.13)
Данный индекс показывает, насколько точно индекс валютного курса Jx следит за соотношением индексов общей инфляции в рублях J и валюте J$ и как соотносятся темпы инфляции иностранной валюты в России и за рубежом. Если Ik = 1 (темп внутренней инфляции иностранной валюты на шаге k равен нулю), то валютная цена продукта внутри страны на этом шаге меняется с такой же скоростью, что и на мировом рынке, а индекс инфляции валюты в России (Jk/Jxk) совпадает с индексом инфляции валюты за рубежом J$k. В этом случае говорят, что валютный курс в России правильно следит за внутренней и внешней инфляцией. Если Ik > 1 (темп внутренней инфляции иностранной валюты больше нуля), то валютная цена внутри страны на шаге k растет быстрее, чем на внешнем рынке, а инфляция валюты в России больше, чем за рубежом: Jk/Jxk >J$k. Иными словами, при Ik > 1 иностранная валюта в России на k-м шаге обесценивается. Говорят, что в этом случае валютный курс в России отстает от правильного. Если же Ik < 1 (темп внутренней инфляции иностранной валюты меньше нуля), то валютная цена продукта на шаге k меняется на внутреннем рынке медленнее, чем на внешнем, а иностранная валюта в России дорожает. В этом случае валютный курс в России опережает правильный. Для проектов, осуществляемых в нескольких валютах (многовалютных), и особенно «транснациональных» проектов (например, трубопроводов, проходящих через несколько стран) для получения корректного результата при оценке влияния инфляции на эффективность проекта особенно важно учитывать следующие рекомендации: ● в соответствии с общим принципом моделирования следует отображать при расчете различные составляющие денежных потоков в той валюте, в которой они фактически реализуются (т. е. рублевую часть – 113
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
в рублях, долларовую – в долларах и т. д.), а уже после этого, при построении итогового денежного потока, приводить их к итоговой валюте; ● в качестве итоговой валюты проще всего выбирать валюту одной из стран, для которых определяется эффективность. Влияние инфляции на эффективность инвестиционного проекта при одновременном использовании нескольких валют рассматривается отдельно не только потому, что в этом случае она особо заметна, но и в связи с рядом методических особенностей решения такой задачи. Для многовалютных проектов необходима информация о годовом темпе валютной инфляции и годовом темпе роста валютного курса (и то, и другое в процентах). Методика расчета цепных и базисных индексов валютной инфляции и валютного курса такая же, как при расчете аналогичных индексов при использовании одной валюты. В этих формулах показатели, исчисленные в рублях, должны быть заменены на соответствующие показатели в инвалюте. По такой же схеме рассчитываются коэффициенты неоднородности для валютных цен и прогнозные цены в инвалюте на все продукты и ресурсы. Особенности методики расчета эффективности по многовалютным проектам сводятся к следующим положениям. Валютную составляющую проекта следует построить с использованием вычисленных прогнозных цен. Далее его нужно привести к единому потоку. Единый, т. е. итоговый поток, обычно выражен в той валюте, в которой в соответствии с требованиями инвестора следует рассчитать параметры экономической эффективности проекта. В российских условиях, как правило, такой валютой являются рубли. Поэтому инвалютный поток необходимо перевести в рублевый, используя прогнозный валютный курс.
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта Для оценки влияния инфляции рассмотрим экономический эффект проекта на шаге n: Эn= – Kn + QnPn – Cn – Hn – ∆Обn+ Zn, (4.14) где K – объем капиталовложений в основные средства; QnPn – суммарный объем выручки; Cn – операционные (производственные) затраты без учета налогов и процентов по займам; Hn – налоги; ∆Об – прирост оборотных средств; Zn – сальдо расчетов по займу (получение минус погашение долга и процентов). 114
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
Все элементы денежного потока определены в прогнозных ценах (с учетом инфляции). Для того чтобы устранить искажения результата, вызываемого общей инфляцией, необходимо разделить эффект проекта на индекс общей инфляции на шаге n – GJn. Эта процедура называется дефлированием денежного потока (deflation). Её необходимость определяется тем, что складывать показатели денежного потока можно только после того, как они приведены к единому уровню цен. Поскольку дефлированные разновременные денежные доходы выражены в ценах одного и того же уровня (реальных), то становится безразлично, каким именно темпам инфляции они отвечают. Но если бы инфляции не было, необходимо было бы дисконтировать по некоторой «безынфляционной» норме дисконта (чисто теоретически она может быть и переменной во времени, но уже по причинам, не связанным с инфляцией). Поэтому ту же норму (по аналогии с реальной процентной ставкой ее можно назвать реальной) необходимо использовать и для дисконтирования дефлированных чистых доходов в условиях любой инфляции. Таким образом, принципиально возможно для вычисления NPV не дефлировать значение денежного потока, а сразу дисконтировать прогнозный поток, но не по реальной, а по номинальной норме дисконта (для стран со стабильной экономикой такая норма оказывается практически постоянной, при сильных колебаниях темпов инфляции это уже не так). В общем случае (неоднородная инфляция, многовалютный проект, наличие наряду с собственными и заемных средств, заметное влияние оборотных средств) дефлирование не устраняет полностью влияние инфляции. Эта неустранимая дефлированием часть и считается влиянием инфляции на параметры проекта и показатели его эффективности. Рассматривая влияние инфляции на интегральные показатели эффективности проекта, можно увидеть, что инфляция неодинаково влияет на отдельные составляющие экономического эффекта в различных временных периодах (в долгосрочном, среднесрочном и краткосрочном аспектах). Долгосрочный аспект инфляции
В долгосрочном аспекте инфляция оказывает влияние главным образом на первые четыре члена формулы (4.14) – объем капиталовложений, выручку, операционные затраты и налоги, и это влияние существенно на протяжении всего расчетного периода. Вначале рассмотрим только первые три члена этой формулы, отражающие соответственно капиталовложения, выручку от реализации продукции и операционные (производственные затраты). Все эти составляющие чистого дохода отражают платежи за какие-либо конкретные продукты (работы, товары, услуги), поэтому каждая из них 115
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
может быть разделена по видам таких продуктов. При этом удобно все продукты разделить на две группы: ● продукты, цены которых формируются на российском рынке и динамика которых отражается соответствующими индексами внутренней, рублевой инфляции. Как правило, это товары, производимые в России, оплачиваемые в рублях, для их обозначения можно использовать индекс k; ● продукты, цены которых формируются на мировом рынке. Цены таких продуктов, выраженные в иностранной валюте, со временем также меняются, однако эти изменения отражают внешнюю, валютную, инфляцию, они оплачиваются в валюте, для их обозначения можно использовать индекс l. Теперь каждую из рассматриваемых составляющих чистого дохода на шаге n можно записать в виде
Qkp (n) Pkpc (n) Ql $ (n)Pl $ (n) c (n), k
(4.15)
l
где Qkp и Ql$ – объемы продуктов (ресурсов, услуг) в натуральном выражении, рубли и иностранная валюта; Pkpc и Pl c$ – прогнозные цены продуктов (ресурсов, услуг), рубли и иностранная валюта; c (n) – величина валютного курса. По определению индексы цен можно представить следующим образом: Pkpc (n) Pkp (0)GJ kp (tn , t0 ), Pl c$ (n) Pl $ (0)GJ l $ (tn , t0 ),
(4.16)
c (n) (0)GJ (tn , t0 ), где GJ kp (tn , t0 ) – базисный индекс цены в рублях на k-й продукт на n-м шаге; GJ l $ (tn , t0 ) – базисный индекс цены в иностранной валюте на l-й продукт на n-м шаге; GJ (tn , t0 ) – базисный индекс курса рубля в иностранной валюте на n-м шаге. После дефлирования из выражения (4.15) получается, что в дефлированных ценах рассматриваемая составляющая денежного потока имеет вид GJ (tn , t0 )GJ (tn , t0 ) GJ (t , t ) . (4.17) Qkp (n) Pkp (0) GJk(t n, t 0) Ql $ (n) Pl $ (0) (0) l $ GJ ( t , t ) k l n 0 n 0 В случае однородной валютной инфляции (валютные цены всех ресурсов меняются одинаково) выражение (4.16) можно записать в следующем виде GJ (t , t ) (0) (4.18) Qkp (n) Pkp (0) GJk(t n, t 0) I (t , t ) Ql $ (n) Pl $ (0), k l n 0 n 0 где I (tn , t0 ) – индекс внутренней инфляции иностранной валюты. 116
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
Таким же образом, но с другими индексами цен записываются и дефлированные затраты. Изучение влияния инфляции на налоговые выплаты требует весьма скрупулезного исследования с учетом разнообразия налоговых баз. При достаточно условном подходе можно попытаться разделить все виды налогов на две группы: «рублевую» и «валютную» в зависимости от того, какие цены используются при установлении соответствующей базы налогообложения. Например, к «рублевой» группе можно отнести налог на имущество, исчисляемый от внутренней цены соответствующего имущества, тогда как НДС и пошлины на закупаемые за рубежом товары можно отнести к «валютной» группе налогов. Если такое разбиение удается провести, то дефлирование налогов «рублевой» и «валютной» групп производится аналогично дефлированию денежных потоков, «оплачиваемых» соответственно в рублях и валюте. Влияние инфляции отражается и на балансовой стоимости основных фондов и на сумме амортизационных отчислений. Поэтому необходимо осуществлять корректировку стоимости основных фондов, а также суммы амортизационных отчислений на индекс инфляции. Долгосрочное влияние инфляции зависит, прежде всего, от ее неоднородности и темпа внутренней инфляции иностранной валюты (который также характеризует неоднородность инфляции). Индексы общей инфляции влияют лишь на некоторые налоги, и это обычно незначительно сказывается на эффективности инвестиционных проектов. Среднесрочный аспект инфляции
В среднесрочном аспекте инфляция оказывает влияние на эффективность инвестиционного проекта через денежные потоки, связанные с получением и погашением займов. В формуле (4.14) эти потоки отражаются последним членом (Z). Основная трудность, которая возникает при оценке влияния инфляции на расчеты по займам, состоит в том, что это влияние самым существенным образом зависит от условий займа и вида используемой процентной ставки. В большинстве случаев процентные ставки, используемые в расчетах эффективности, являются прогнозными, поскольку договоры займов обычно заключаются после ознакомления кредитора с расчетами эффективности проекта. Ставки, применяемые при расчетах проектируемых платежей за финансовые ресурсы, обычно являются номинальными. Для учёта инфляции необходимо использовать в качестве инструмента оценки также эффективную процентную ставку и реальную процентную ставку. Номинальная процентная ставка (nominal interest rate) представляет собой процентную ставку, объявляемую (устанавливаемую) кредитором, которая задаётся в процентах (или долях) в год или в месяц. 117
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
Эффективная процентная ставка (efficient interest rate) характеризует доход кредитора за счёт капитализации процентов, выплачиваемых в течение периода, для которого объявлена номинальная процентная ставка. Реальная процентная ставка (real interest rate) представляет собой процентную ставку в постоянных ценах (при отсутствии инфляции), величина которой обеспечивает такую же доходность от займа, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции. Другими словами, реальная процентная ставка – это номинальная ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т. е. скорректированная с целью устранения влияния инфляции (в случае, когда такая корректировка производится по отношению к эффективным ставкам, скорректированные ставки именуются реальными эффективными). Важность реальной процентной ставки для кредитора в том, что она позволяет оценить ему свой реальный доход (с исключением инфляции), важность её для заемщика в том, что она позволяет (зачастую приближенно) оценить влияние заемного финансирования на эффективность проекта (но не на объём требуемого займа!), оставаясь в рамках расчета в постоянных ценах. В условиях нестабильности реальные процентные ставки могут явиться основой для выработки кредитных соглашений, приемлемых как для заёмщика, так и для кредитора. Следует иметь в виду, что все объявленные банковские ставки являются номинальными. Номинальная ставка рассчитывается по формуле
N = R + j,
(4.19)
где N – номинальная процентная ставка; R – реальная процентная ставка; j – темп инфляции на финансовом рынке. Реальная процентная ставка – это номинальная процентная ставка с учетом инфляции. При невысоких темпах инфляции (3–5 % в год) реальная ставка рассчитывается по упрощенной формуле R = N – j. (4.20) Более точно связь реальной и номинальной процентных ставок выражается формулой И. Фишера: N j Rm m m (4.21) 1 jm или в симметричном виде: N m (1 Rm )(1 jm ) 1,
(4.22)
где Nm – номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов (все показатели выражаются в долях единицы); Rm – реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов; jm – темп инфляции (темп прироста цен) за шаг начисления процентов. 118
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
Рост процентных ставок по депозитам и кредитам – это одно из наиболее заметных внешних проявлений инфляции. В связи с этим необходимо учитывать разницу между номинальной и реальной процентными ставками. Номинальная процентная ставка показывает каким-либо образом оговоренную ставку доходности по инвестированным или ссуженным денежным суммам и рост этой суммы за определенный период времени в процентах. В отличие от неё реальная процентная ставка показывает рост покупательной способности первоначально инвестированных или ссуженных денежных сумм с учетом как номинальной процентной ставки, так и темпа инфляции, т. е. характеризует изменение реальной стоимости денег. Поэтому нет однозначного ответа на вопрос о том, как инфляция сказывается на интегральном эффекте в той части, в которой он связан с расчетами по займу. Однако необходимо отметить ряд существенных обстоятельств. 1. При норме дисконта, совпадающей со ставкой процента, NPV от любых законченных кредитных операций равен нулю. Это утверждение справедливо и в условиях инфляции, когда имеется в виду реальная, а не номинальная процентная ставка. Поэтому, если налоговая защита займов отсутствует, использование кредита (или депозита) под реальную ставку, равную норме дисконта, не меняет NPV проекта. Если же при том же условии реальная кредитная ставка больше (меньше) реальной нормы дисконта, то получение займа уменьшит (увеличит) NPV проекта. Вложение средств на депозит приводит к противоположному результату: оно уменьшает (увеличивает) NPV проекта, если реальная депозитная ставка меньше (больше) реальной нормы дисконта. Эти утверждения справедливы и при сравнении номинальных (не реальных!) норм дисконта с номинальными процентными ставками. 2. Условия займа могут предусматривать различную периодичность начисления процентов. На протяжении одного шага расчетного периода при этом может быть несколько платежей и может не быть ни одного. Начисленные проценты могут выплачиваться, а могут капитализироваться. Кредитор может установить номинальную процентную ставку, реальную процентную ставку или ставку, увязанную с каким-либо иным показателем (учетная ставка ЦБ РФ, ставка LIBOR и т. п.). Заемщик может получить всю сумму займа сразу, а может только часть её (за вычетом процентов за первый интервал и комиссионных). Получение займа может сопровождаться внесением определённой (залоговой) суммы на блокированный депозит, который заемщик имеет право закрыть только после полного расчета с кредитором и т. д. В этой связи изменение темпов инфляции может по-разному влиять на одни и те же платежи. Как правило, изменение темпов инфляции так меняет другие денежные потоки, что при этом сохранить прежний график погашения займа иногда невозможно. 119
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
Например, проект, эффективный в условиях инфляции, предусматривающий кредит под высокий процент, может оказаться неэффективным и даже нереализуемым, если инфляция вдруг будет подавлена, поскольку в этом случае процентные выплаты окажутся чрезмерно велики (аналогичная ситуация имела место по расчетам кредитов в иностранной валюте, когда ее курс резко вырос по отношению к рублю). Наоборот, если проект предусматривает получение кредита под низкую реальную процентную ставку и этот проект эффективен при нулевой инфляции, то в условиях высокой инфляции он может оказаться неэффективным. Причиной этого может быть то обстоятельство, что при высоких темпах инфляции придется расходовать большую часть прибыли на прирост дебиторской задолженности и средств на погашение кредита (в реальном исчислении, т. е. в дефлированных ценах) может не хватить. Промежуточное положение занимают кредиты, процентная ставка по которым привязывается к некоторой базе, учитывающей инфляцию. Например, трудно что-то определенное сказать о преимуществах и недостатках кредита, процентная ставка по которому установлена формулой «половина ставки ЦБ РФ +10 %», при одних темпах инфляции она может повышать эффективность, при других – снижать её. 3. Заём может предоставляться в иностранной валюте – в этом случае на эффективность проекта начинает влиять не только темп внутренней инфляции, но и рост обменного курса иностранной валюты. Если рост обменного курса тормозится (введением валютного коридора), а темпы рублевой инфляции велики, это оказывается выгодным для заемщика. Наоборот, когда при низкой рублевой инфляции резко растет обменный курc, это снижает эффективность проекта. Учитывая указанные выше обстоятельства, не рекомендуется там, где расчеты по займам существенно влияют на эффективность проекта, проводить вычисления в постоянных ценах, корректируя каким угодно способом процентные ставки. В этом случае лучше смоделировать различные варианты кредитного договора и оценить их для различных возможных сценариев развития инфляционных процессов. Это позволит выявить такие условия займов, которые обеспечат реализуемость и эффективность проекта при всех сценариях. Другими словами, упор должен делаться не на пересчет процентных ставок и дефлирование отдельных платежей, а на построение приемлемого и устойчивого организационно-экономического механизма реализации проекта, в данном случае – в части взаимоотношений заемщика и кредитора. Те же самые проблемы в «зеркальном отражении» стоят перед кредитором. Например, если он объявит слишком высокую номинальную процентную ставку, то у него могут возникнуть трудности, в частности с размещением займов. Если же номинальная процентная ставка будет ус120
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
тановлена слишком низкой, то в случае увеличения темпа инфляции реальная процентная ставка может оказаться для кредитора недостаточной. В этой связи целесообразно не только предлагать какие-либо приемлемые для заемщика условия займа, но и оценивать их с позиции кредитора. Одним из таких вариантов может явиться определение в кредитном договоре не номинальной, а реальной процентной ставки (а при выплате процентов на нее будет «накручиваться» уже известная инфляция). Разумеется, при такой оценке важно учесть, что нормы дисконта у участников проекта могут быть разными. Краткосрочный аспект инфляции
Краткосрочное влияние инфляции на эффективность проекта проявляется посредством её влияния на оборотные средства, в основном на кредиторскую и дебиторскую задолженность, т. е. на предпоследний член формулы (4.14) – прирост оборотных средств. Как правило, всякое предприятие имеет и дебиторскую, и кредиторскую задолженности. Дебиторская задолженность возникает из-за задержки оплаты продукции данного предприятия. Кредиторская – из-за задержки оплаты этим предприятием используемых им ресурсов (прежде всего сырья и материалов). Относительный «вес» кредиторской и дебиторской задолженности различен для предприятий разного типа. Для большинства производственных предприятий превалирующую роль играет дебиторская задолженность, так как нередко величина задержки платежей этих предприятий за проданную продукцию оказывается достаточно заметной (до нескольких месяцев), особенно, если по условиям реализации продукции невозможна или затруднена её продажа с предоплатой (как, например, при производстве электроэнергии). Рассчитывать на искусственное увеличение кредиторской задолженности в таких случаях не следует, так как это означало бы рассчитывать на увеличение цепочки неплатежей. Кредиторская задолженность превалирует, в частности, в розничной торговле, когда торговое предприятие получает товары «на реализацию» (товарный кредит), а рассчитывается с поставщиком после получения денег за эти товары. Поэтому проекты с превалирующей дебиторской (кредиторской) задолженностью можно условно называть проектами производства (торговли). Механизм влияния инфляции на кредиторскую и дебиторскую задолженность одинаков, а направления её влияния противоположны. Рассмотрим влияние инфляции на дебиторскую задолженность. В этом случае вследствие инфляции к моменту оплаты продукции предприятию деньги уже обесценятся (тем в большей степени, чем выше уровень
121
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
инфляции), что приведет к уменьшению притока денег в дефлированных ценах. В отличие от долгосрочного влияния инфляции её краткосрочное влияние зависит, помимо неоднородности, и от цепного общего индекса инфляции, отражающего общий рост цен за период задержки платежей. При этом чем быстрее растут цены, тем меньшим оказывается интегральный эффект проекта, причем, если годовой темп инфляции превышает норму дисконта, то краткосрочное влияние инфляции больше, чем влияние задержек платежей, и наоборот. Влияние инфляции на кредиторскую задолженность рассматривается аналогично влиянию на дебиторскую задолженность, с той лишь разницей, что роль продукции там выполняют приобретаемые ресурсы, стоимость которых учитывается в денежном оттоке и потому берется со знаком «минус». Новых вычислений при этом можно вообще избежать, если при оценке указанного денежного потока встать на точку зрения поставщика ресурсов, сохраняя «старую» норму дисконта, а затем изменить знак результата. Таким образом, рост индекса общей инфляции увеличивает влияние и дебиторской, и кредиторской задолженности. В первом случае интегральный эффект проекта уменьшается, во втором – увеличивается. Поэтому, даже при однородной инфляции, пренебрежение её влиянием может привести к существенной ошибке, особенно в проектах, связанных с большими задержками платежей. При этом в проектах производства эта ошибка завышает расчетные значения показателей эффективности, а в проектах торговли она их занижает. Таким образом, для практического расчета полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции: ● влияние на ценовые показатели (долгосрочный аспект); ● влияние на потребность в финансировании (среднесрочный аспект); ● влияние на потребность в оборотном капитале (краткосрочный аспект). Первый вид влияния инфляции практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты. Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает. Для избегания неоправданно высоких процентных выплат можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать 122
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки, с тем чтобы при начислении и выплате процентов увеличивать ее (по формуле Фишера) в соответствии с инфляцией, фактически имевшей место за это время. Третий вид влияния инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта Порядок учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции: ● установить, к какой категории относится проект (проект производства или торговли); ● если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный; ● если такие меры не приняты, то наряду с описанными предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины; ● оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом). Помимо этого финансовая реализуемость и эффективность проекта должны проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий. 123
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
В настоящее время Институтом экономического развития Мирового банка рекомендуется следующая схема для составления финансовых счетов движения денежных средств инвестиционных проектов. 1. Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта выражаются в ценах данного периода и отражают только изменения в относительных ценах. 2. Расходы на выплату процентов рассчитываются для каждого периода с учетом номинальной ставки к основной сумме непогашенного кредита. 3. Обязательства по выплате налога на прибыль оцениваются с применением прогнозов расходов и поступлений, выраженных в постоянных ценах, процентных платежей и налоговых скидок на амортизацию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов. 4. Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются с точки зрения собственного капитала и общих инвестиционных средств и дисконтируются на реальную (очищенную от инфляции) альтернативную стоимость капитала, соответствующую каждому случаю. Поток денежных средств, с точки зрения собственного капитала, рассчитывается так, что получение средств в рамках кредита принимается за приток денежных средств, а выплаты в счет погашения основной суммы кредита и процентные платежи за отток. Ценность займов и платежей выражается в ценах того года, в котором была достигнута договоренность о предоставлении кредита. Порядок учёта инфляции имеет свои особенности. Обычно оценка эффективности инвестиционных проектов производится вначале при проектных значениях параметров (например, выручки, инвестиционных затрат и пр.), а затем осуществляется учёт неопределённости и рисков. В отличие от этого об инфляции приходится с самого начала делать предположения, ухудшающие показатели проекта, так как прогноз точных значений инфляции, если он вообще возможен, представляет собой задачу более трудную, чем определение наименее выгодных (для инвестиционных проектов) её значений. Поэтому методы учёта влияния инфляции с самого начала базируются на общем принципе «умеренного пессимизма». Его суть сводится к тому, что условия осуществления проекта надо принимать такими, чтобы реальные оказались не хуже предполагаемых; ухудшение предполагаемых условий реализации по сравнению с фактическими не было бы чрезмерным. Основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
Хотя необходимость учета влияния инфляции на экономическую эффективность проекта еще иногда дискутируется теоретиками и авторами методик, создатели компьютерных систем для инвестиционных расчетов 124
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
давно уже не считают этот вопрос дискуссионным. И все основные компьютерные системы, существующие на российском рынке, такие как COMFAR (производства UNIDO – организации ООН по промышленному развитию), PROJECT EXPERT (производства Московской фирмы ProInvest Consulting), АЛЬТ-ИНВЕСТ (производства Санкт-Петербургской консалтинговой фирмы «Альт»), ТЭО-ИНВЕСТ (производства ИПУ РАН), а также многие другие предусматривают возможность учета инфляции. Однако в ряде случаев он производится неудачными или даже ошибочными методами. Рассмотрим подробнее некоторые из них. Замена дефлирования денежного потока преобразованием нормы дисконта
При расчете NPV и индексов доходности дефлирование денежного потока эквивалентно введению специальной номинальной нормы дисконта Еинф(k), связанной с «обычной» (реальной) нормой дисконта Е формулами типа формул Фишера: Еинф(0) = J0 – 1, Еинф(k) = Jk(1 + E) – 1 при k > 0, 1 + Еинф = (1 + Е)(1 + j).
(4.23)
На этом основании некоторые методики рекомендуют записывать денежный поток в прогнозных ценах, дефлирование его не производить, а темп инфляции включать в норму дисконта. Хотя эта идея ошибок не содержит, однако так поступать не следует. Дело в том, что при неравномерной инфляции её темп (j) зависит от номера шага расчетного периода: ● при этом постоянную норму дисконта приходится заменять переменной, что усложняет вычисления; ● в значительной степени утрачивается роль IRR. Вследствие инфляции он приобретает неоправданно высокое значение (тем больше, чем выше инфляция), и IRR уже не может (как в большинстве проектов, хотя и не во всех) служить для оценки запаса устойчивости проекта; ● остаются искаженными (вследствие инфляции) недисконтированные показатели, такие, например, как чистый недисконтированный доход, простой срок окупаемости и др. Все эти трудности не связаны с существом задачи. Их легко можно избежать, если не вводить в расчеты Еинф по формуле Фишера, а сначала дефлировать денежный поток, а затем «работать» с ним, как с денежным потоком в постоянных ценах (без инфляции), используя для дисконтирования норму дисконта Е. 125
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
Независимое задание индексов цен Jk(tm, 0)
Многие автоматизированные расчетные системы построены так, что в них задаются сами индексы цен на продукты и ресурсы, а не их связь с общим индексом инфляции. Формально это не является ошибкой, но при их практическом применении довольно часто возникает «рассогласование» индексов цен, индексов изменения валютного курса, номинальных процентных ставок и общего индекса инфляции, что существенно искажает показатели эффективности проектов. Подобные рассогласования возникают чаще всего тогда, когда проектировщики рассматривают различные сценарии развития инфляции или/и пытаются подобрать предельные значения индексов общей инфляции, обеспечивающие эффективность проекта. В то же время этих ошибок легко избежать, если задавать индексы цен по-другому. Например, часто целесообразно задавать на каждом шаге m не сами индексы цен и индексы общей инфляции (Jm), а отношения nkm темпов роста цены k-го продукта к темпу общей инфляции. После этого цепной индекс цены на продукт k на шаге m будет определяться по формуле Jkm = 1 + nkm(Jm – 1),
(4.24)
т. е. будет автоматически следить за индексом общей инфляции Jm . Для эксперта же оценить относительные значения индекса цены ничуть не труднее, чем их абсолютные значения, да еще для разных индексов общей инфляции. По тем же причинам целесообразно задавать в расчете реальные, а не номинальные процентные ставки, индексы внутренней инфляции иностранной валюты, а не непосредственно индексы изменения её курса. Дефлирование путем пересчета денежного потока в «твердую» валюту
При использовании данного метода вместо введения дефлятора 1 , где GJ (tn , t0 ) – общий индекс инфляции, предполагается произGJ (tn , t0 ) водить «дефлирование» денежного потока, переводя его в «твердую» валюту (например, в доллары) по прогнозному курсу. В качестве обоснования данной операции приводятся утверждения, что инфляция «твердых» валют мала, и результат, выраженный в «твердой» валюте, будет понятен инвестору. Такое дефлирование некорректно. Величина ошибки при этом связана не только с внешней инфляцией «твердой» валюты (хотя и здесь за продолжительное время «набегает» немало (например, для jG = 3 % GJ30 = 2,43)), но и с её внутренней инфляцией, т. е. с падением покупательной способности иностранной валюты в России. 126
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
Указанный метод дефлирования невыгоден и по другой причине: он принципиально не учитывает влияние отклонения роста валютного курса от «правильного» на эффективность валютных потоков при реализации части продукции за рубежом с последующей продажей валюты. Рассматриваемый способ дефлирования имеет еще один недостаток. Меняя общий индекс инфляции, можно легко подобрать наиболее невыгодный для реализации проекта сценарий развития инфляции, однако изменение валютного курса влияет на эффективность многовалютного проекта более сложным образом, и найти наименее выгодный сценарий в этом случае намного труднее. К тому же прогноз общего индекса инфляции ничуть не труднее (скорее, наоборот), чем прогноз валютного курса. Таким образом, попытки избежать учета влияния инфляции на эффективность проекта базируются на следующих основаниях: ● Результат расчета эффективности проекта в случае однородной инфляции якобы не зависит от её величины, и поэтому учет инфляции не является необходимым; в крайнем случае, он может играть лишь вспомогательную роль. Тем более, что неопределенность объемов производства и продаж, цен, издержек и других показателей проекта может привести к значительно большим неточностям, нежели неучет инфляции. ● Прогноз инфляции на достаточно долгий срок точно выполнить нельзя, а неточный прогноз ведет к дополнительным ошибкам. ● Следует производить расчет эффективности в какой-либо «твердой» валюте, и в этом случае инфляцию не учитывать или учитывать упрощенными методами. Эти утверждения достаточно легко могут быть опровергнуты: ● Во-первых, однородная инфляция, особенно в многовалютных проектах, – это скорее исключение, чем правило, а кроме того, она влияет на показатели эффективности, в основном воздействуя на величину оборотного капитала и заемных средств. При этом если влияние инфляции на размер заемных средств можно в какой-то степени учесть и при расчете в постоянных ценах, то её влияние на размер оборотного капитала в этом случае не учитывается, что приводит к ошибкам. ● Во вторых, соотношение ошибок за счет неучета инфляции и неточности исходных данных заранее неизвестно (в ряде случаев инфляция очень существенно влияет на экономические результаты проекта). Кроме того, не следует из-за информационных трудностей (определение исходных данных) допускать расчетные и методические ошибки. ● В-третьих, несмотря на трудности с прогнозом инфляции, есть возможности достаточно надежно оценить верхнюю границу её влияния на эффективность проекта. Особо следует подчеркнуть, что рекомендация не учитывать инфляцию фактически требует принимать её во всех случаях 127
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
равной нулю, а это тоже прогноз, но, естественно, худший, чем большинство других, хоть как-то обоснованных. Поэтому ошибки от такого прогноза ничуть не меньше по величине и часто необоснованно завышают показатели эффективности. ● В-четвертых, переход к твердой валюте для того, чтобы избежать необходимости учитывать инфляцию, – неприемлемый метод, так как если влияние инфляции на данный проект объективно есть, оно не может измениться от замены валюты, в которой отображаются денежные потоки (если, конечно не допускать ошибок при расчете). Поэтому учитывать участие в проекте нескольких валют и влияние инфляции на его эффективность все-таки следует. Использование рассмотренных методических положений позволит внести корректировки в платёжные потоки и повысит обоснованность расчётов и объективность принимаемых решений. Из практики оценки проектов
Инвестор вложил капитал в проект, рассчитанный на 4 года при полном отсутствии инфляции и уровне налогообложения 40 %. Расчет денежных потоков см. в табл. 1.
Год 1 1 2 3 4
Таблица 1 Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции, тыс. руб. Денежный поток Текущие Аморти- Валовая Чистая Выручка Налоги после налогообзатраты зация прибыль прибыль ложения 5(с. 2 – 2 3 4 8(с. 7 + с. 4) 6(с. 540 %) 7(с. 5 –с. 6) – с. 3 – с. 4) 2 000 1 100 500 400 160 240 740 2 000 1 100 500 400 160 240 740 2 000 1 100 500 400 160 240 740 2 000 1 100 500 400 160 240 740
Допустим, инфляция составляет 7 % в год, ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами (см. табл. 2). Таблица 2 Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции, тыс. руб. Год
Выручка
Текущие затраты
Амортизация
1
2
3
4
128
Валовая прибыль
Налоги
Денежный Чистая поток после прибыль налогообложения
5(с. 2 – 6(с. 540 7(с. 5 – с. 6) 8(с. 7 + с. 4) – с. 3 – с. 4) %)
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
Окончание табл. 2 Год
Выручка
Текущие затраты
1
2 140 = = 2 0001,07 2 289,8 = = 2 0001,14 2 450,1 = = 2 0001,225 2 621,6 = = 2 00001,31
1 177 = = 1 1001,07 1 259,4 = = 1 1001,14 1 347,5 = = 1 1001,225 1 441,9 = = 1 1001,31
2 3 4
Денежный Чистая поток после прибыль налогообложения
Амортизация
Валовая прибыль
Налоги
500
463,0
182,2
280,8
780,8
500
530,4
212,6
317,8
817,8
500
602,6
241,0
361,6
861,6
500
679,7
271,9
407,8
907,8
По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривались ранее, их необходимо продефлировать на уровень инфляции для нахождения реальной величины: После этого они будут выглядеть следующим образом: Реальный Год денежный 1 2 3 4 поток 780,8/1,07 = 729,7 817,8/1,072 = 714,3 861,6/1,073 = 703,3 907,8/1,074 = 692,6
Таким образом, реальные денежные потоки после налогообложения уступают номинальным потокам, и при этом они устойчиво уменьшаются с течением времени. Причина в том, что амортизационные отчисления не изменяются в зависимости от инфляции, поэтому всевозрастающая часть прибыли становится объектом налогообложения. Вопросы и задания
1. Понятие «инфляция». Основные причины, вызывающие инфляцию. 2. Основные виды влияния инфляции. 3. Объясните, какие цены являются «постоянными». Перечислите их разновидности. 4. Назовите отличия дефлированных и переменных цен. 5. Укажите, какими показателями описывается инфляция и характер взаимосвязи между ними. 6. Укажите, каким образом рассчитываются цепные и базисные индексы цен. 7. Укажите, какие факторы характеризуют неоднородную (структурную) инфляцию и какой показатель используется для её учета. 8. Назовите показатели, с помощью которых определяется взаимосвязь между валютным курсом в России и внутренней и внешней инфляцией. 129
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
9. Раскройте механизм воздействия каждого из четырех видов влияния инфляции на инвестиционный проект (общее повышение цен со временем, неравномерность и неоднородность этого повышения, несоответствие темпов изменения валютного курса темпам инфляции внутри страны и за рубежом). 10. Перечислите основные экономические элементы, определяющие эффект проекта, и характер их влияния. 11. Объясните, каким образом осуществляется процедура дефлирования денежного потока и чем она обусловлена. 12. Назовите, какие элементы денежного потока, влияющие на его эффективность, целесообразно рассматривать с точки зрения долго-, кратко-, и среднесрочного влияния инфляции. 13. Укажите, какая процентная ставка (номинальная или реальная) должна участвовать в расчетах экономической эффективности проекта и ее основные отличия. 14. Поясните механизм влияния инфляции на кредиторскую и дебиторскую задолженность. 15. Охарактеризуйте основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта. 16. Поясните, почему некорректно производить замену операции дефлирования денежного потока преобразованием нормы дисконта. 17. Составьте общую схему (порядок) учета влияния инфляции на эффективность инвестиционных проектов. Практические задания Номинальные и реальные ставки дисконта. Их взаимосвязь Задача 1. Ставка процента по депозитным вкладам на срок 12 месяцев составляет 12 %, годовой темп инфляции 10 %. Определить с использованием формулы Фишера реальную доходность финансовой операции. Задача 2. Реальная доходность финансовых операций составляет 7 %, а ожидаемая ставка инфляции 12 %. Определить номинальную процентную ставку. Задача 3. Месячная ставка инфляции в 1-м году реализации инвестиционного проекта составляет 1 %, среднегодовые ставки инфляции на предстоящий 3-летний период ожидаются в размерах 14, 12 и 10 %. Реальная рыночная процентная ставка в 1-м году реализации проекта составляет 7 %. Определить ожидаемую ставку инфляции за 1-й год. Рассчитать ставку инфляции за весь срок реализации инвестиционного проекта. Оценить номинальную процентную ставку за 1-й год реализации проекта.
130
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
Влияние инфляции на интегральные показатели проекта Задача 4. Предприятие рассматривает инвестиционный проект со следующими характеристиками: сумма инвестиций – 5 млн руб.; период реализации проекта 3 года; доходы по годам – 2 млн руб.; 2 млн руб.; 2,5 млн руб. Ставка дисконта без учета инфляции 9,5 %, темп инфляции за год 10 %. Определить экономическую целесообразность реализации проекта на основе расчета чистого дисконтированного дохода с учетом и без учета инфляции. Задача 5. Предприятие планирует пробрести новое оборудование по цене 36 млн руб., которое обеспечивает ежегодную экономию затрат в сумме 20 млн руб. в течение ближайших 3 лет. За этот период оборудование подвергнется полному износу. Стоимость капитала предприятия составляет 16 %, а ожидаемый темп инфляции – 10 % в год. Требуется: ● рассчитать чистый дисконтированный доход проекта без учета инфляции и с учетом инфляции; ● определить номинальную ставку дисконта по формуле Фишера; ● объяснить, почему получены такие значения чистого дисконтированного дохода. Задача 6. Для предприятия номинальный желательный уровень доходности составляет 20 % при ожидаемой ставке инфляции 8 % в год. Провести анализ NPV инвестиционного проекта предприятия при следующих исходных данных: ● первоначальные инвестиции – 50 млн руб.; ● срок реализации проекта 4 года, ликвидационная стоимость нулевая; ● ежегодный чистый денежный поток, исчисляемый в базовых ценах, – 30 млн руб. Оценка влияния «валютной» и «рублевой» инфляции на интегральные показатели экономической эффективности проекта
Задача 7. Исходные данные № п/п 1 2 3 4 5
Значение показателей по расчетным периодам 0 1 2 3 Темп внутренней (рублевой) инфляции, % – 12 11 9 Темп внешней (долларовой) инфляции, % – 4 4 4 Темп роста валютного курса (руб./дол.),% – 7 5 3 Реальная норма дисконта, % 18 Валютный курс в нулевом периоде 50 (руб./дол.) Показатели
131
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
6 Чистый доход в прогнозных ценах, руб. –15 000 000 7 500 000 9 200 000 16 000 000 7 Цепной общий индекс рублевой инфляции 8 Базисный индекс рублевой инфляции 9 Цепной индекс внешней (долларовой) инфляции 10 Базисный индекс внешней (долларовой) инфляции 11 Цепной индекс роста валютного курса 12 Базисный индекс роста валютного курса 13 Коэффициенты дисконтирования 14 Чистый доход в дефлированных по рублевой инфляции ценах, руб. 15 Чистый доход в дефлированных по индексам внешней инфляции, дол. 16 NPV дефлированный по рублевой инфляции, руб. 17 Суммарный NPV при расчете в рублях (NPV в валюте = NPV в рублях /стр. 5) 18 IRR при расчете в рублях, % 19 NPV дефлированный по индексам внешней (долларовой) инфляции, дол. 20 Суммарный NPV при дефлировании по индексам внешней (долларовой) инфляции, долл. 21 IRR при дефлировании по индексам внешней (долларовой) инфляции, % 22 Цепной индекс внутренней инфляции доллара 23 Базисный индекс внутренней инфляции доллара
Первые пять строк отражают внешнюю среду проекта: темп внутренней (рублевой) инфляции и темп внешней (долларовой) инфляции, начальный валютный курс, темп его изменения и норму дисконта. Инфляция отсчитывается от момента совершения затрат в периоде 0. Поэтому темп инфляции в этом периоде роли не играет, а базисный индекс инфляции в нулевом периоде автоматически равен 1. Для общности формул принимается, что 1 равняется цепному индексу инфляции в нулевом периоде. Строка [3] отражает ситуацию валютного коридора во втором периоде. Так как изменение масштаба цен не влияет на оценку эффективности проекта, предполагается, что в нулевом периоде курс рубля равен 60 руб. за 1 дол. В строке [6] содержится денежный поток по проекту в прогнозных рублевых ценах. 132
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
Начиная со строки [7] показатели являются расчетными. Требуется: ● оценить экономическую эффективность проекта (рассчитать значения NPV и IRR), используя в качестве базовой валюты: рубли; доллары; ● сделать вывод о влиянии на результаты расчетов выбора той или иной валюты; ● объяснить, почему эффективность проекта в рублях оказывается ниже эффективности проекта с тем же денежным потоком, выраженным в иностранной валюте (см. строки [22] и [23]). Методические рекомендации для решения задачи 7 1. Базисные индексы в строках [8], [10], [12] и [23] рассчитываются по одинаковым формулам: J(0, 0) = 1 J (tm, 0) = J (tm–1,0) (1+jm); где Jk – цепные индексы рублевой инфляции (строка [8]), внешней долларовой инфляции для строки [10], изменения валютного курса для строки [12] и внутренней инфляции доллара (строка [23]) для k-го периода. 2. Чистый доход в дефлированных по рублевой инфляции ценах, выраженный в рублях (строка [14]), рассчитывается посредством дефлирования, т. е. делением на базисный индекс рублевой инфляции (строка [8]). 3. Чистый доход в ценах, дефлированных по индексам внешней (долларовой) инфляции, выраженный в долларах (строка [15]) рассчитывается путем дефлирования чистого дохода через базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты.
I (t n , t 0 )
GJ (tn , t0 ) , GJ $ (tn , t0 ) GJ X (tn , t0 )
где I(tn, t0) – базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты; GJ(tn, t0) – базисный индекс общей инфляции в рублевом выражении; GJ$(tn, t0) – базисный индекс общей инфляции за рубежом в иностранной валюте; GJx(tn, t0) – базисный индекс курса рубля к иностранной валюте. 4. Значение IRR определяется по дефлированным денежным потокам: ● для рублевого потока, дефлированного по индексам внутренней инфляции (строка [18]); ● для долларового потока, дефлированного по индексам внешней инфляции (строка [21]). 5. Для дисконтирования денежных потоков (строки [16] и [19]) необходимо их значение умножить на соответствующий коэффициент дисконта при ставке 18 % (можно использовать финансовые таблицы определения настоящей стоимости денежного потока). 133
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
6. В строках [17] и [20] определяются суммарные значения чистого дисконтированного дохода в рублях и долларах (посредством деления на валютный курс). Тесты
1. При каком условии номинальная норма дохода для инвестора будет равна реальной норме: а) не учитывать рисковую премию б) если темп инфляции равен нулю в) минимальная норма в одном и другом вариантах совпадают 2. Определите номинальную процентную ставку, если реальная доходность финансовых операций составляет 20 %, а ожидаемая ставка инфляции – 12 %: а) 32,0 % б) 34,4 % в) 8,0 % 3. Краткосрочное влияние инфляции на кредиторскую задолженность обусловлено индексом общей инфляции. Рост этого индекса кредиторскую задолженность: а) уменьшает б) увеличивает 4. Показатель, характеризующий общий рост уровня цен в определенном периоде, определяемый путем суммирования базового их уровня на начало периода (принимаемого за единицу) и темпа инфляции в рассматриваемом периоде, это ... инфляции: а) темп б) индекс в) фактический темп г) ожидаемый темп 5. Влияет ли инфляция на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала: а) да б) нет 6. Для оценки влияния инфляции на ценовые показатели, потребность в финансировании и потребность в оборотном капитале используется: а) базисный общий индекс инфляции б) цепной общий индекс инфляции в) верно все вышеперечисленное
134
4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта
7. Инфляция называется однородной: а) если темпы изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага, а не от характера товара или услуги б) темпы общей инфляции не зависят от времени, а при дискретном расчете – от номера шага в) темпы изменения цен всех товаров и услуг зависят от номера шага и (или) от характера товара или услуги 8. Инфляция называется неоднородной: а) если темпы изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага, а не от характера товара или услуги б) темпы общей инфляции не зависят от времени, а при дискретном расчете – от номера шага в) темпы изменения цен всех товаров и услуг зависят от номера шага и (или) от характера товара или услуги 9. Если индекс цен в прошлом году был 110, а в этом году – 121, то каким будет уровень инфляции в этом году: а) 10 % б) 11 % в) 12 % 10. Каждый месяц цены растут на 1,5 %. Назовите ожидаемый уровень инфляции за год: а) 18 % б) 19 % в) 20 % *** 1. В инвестиционной практике постоянно приходится считаться с корректирующим фактором инфляции, которая с течением времени обесценивает стоимость денежных средств. Главным индикатором инфляции выступают цены на различные товары и услуги. 2. В экономических обоснованиях эффективности инвестиций используются следующие виды цен: постоянные, прогнозные, дефлированные. При оценке эффективности и финансовой реализуемости проекта денежные потоки следует строить в прогнозных ценах (с учетом прогнозируемой инфляции), а вычислять показатели эффективности – в дефлированных ценах, т. е. ценах, соответствующих покупательной способности денег в начальный момент времени. 3. Учет инфляции осуществляется посредством использования ряда показателей – индексов и темпов инфляции. Индексы в свою очередь подразделяются на цепные и базисные. 4. Существует три вида влияния инфляции: долго-, кратко- и среднесрочный. В краткосрочном периоде влияние инфляции отражается на обо135
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
ротных средствах, в основном на величине дебиторской и кредиторской задолженности. В среднесрочном периоде влияние инфляции на эффективность инвестиционного проекта сказывается на изменении потребности в заёмных средствах и платежей по кредитам. В долгосрочном периоде влияние инфляции отражается на стоимости (балансовой) основных фондов, а также на сумме амортизационных отчислений. 5. Наряду с рассмотренными направлениями учета влияния инфляции финансовая реализуемость и эффективность проекта должны проверяться при различных вариантах прогноза инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий.
136
5.1. Понятие и содержание категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков
Глава
5
ВЛИЯНИЕ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В области проектного управления из трех параметров лишь два можно определить одновременно: 1. Если заданы цель и время для её достижения, то нельзя угадать, сколько это будет стоить. 2. Если ограничены время и ресурсы, невозможно предсказать, какая часть задания будет выполнена. 3. Если четко ставится цель исследований и выделяется конкретная сумма денег, то нельзя предсказать, когда эта цель будет достигнута. Расширенный принцип Эпштейна-Гейзенберга
Взаимосвязь категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков. Основные характеристики рисков. Этапы управления рисками проекта. Методы качественного анализа рисков (определение силы воздействия рисков, матрица «вероятность-воздействие», «дерево рисков»). Методы количественного анализа рисков (метод экспертных оценок, укрупненная оценка устойчивости, анализ показателей предельного уровня, анализ чувствительности проекта, анализ сценариев развития проекта и др.). Стратегии реагирования на риски.
Неопределенность является фундаментальным свойством рыночной системы. Отсутствие достоверной однозначной информации делает поведение субъектов экономики многовариантным, причем каждый из вариантов реализуется с той или иной степенью вероятности. Поэтому реальные рыночные процессы носят вероятностный характер. Будущие доходы содержат больше неопределенности и риска, чем инвестиции, так как возникают после них и дальше отстоят во времени от начала реализации проекта. Именно поэтому неопределенность и риск являются непременными атрибутами при принятии решений о предстоящих инвестициях.
137
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
Ключевые термины и понятия Неопределенность, риск, области риска, вероятность риска, цена риска, уровень риска, процесс управления рисками проекта, качественный анализ рисков, матрица «вероятности и последствий», «дерево рисков» проекта, экспертная оценка рисков, норма дисконта, учитывающая риск, точка безубыточности, диапазон безопасности, чувствительность проекта к риску, сценарии развития проекта.
5.1. Понятие и содержание категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков Процессы принятия решений в управлении проектами, как правило, происходят в условиях наличия той или иной меры неопределенности, определяемой следующими факторами: ● неполным знанием всех параметров, обстоятельств, ситуаций для выбора оптимального решения, а также невозможностью адекватного и точного учета всей доступной информации и наличием вероятностных характеристик поведения среды; ● наличием фактора случайности, т. е. реализации факторов, которые невозможно предусмотреть и спрогнозировать даже в вероятностной реализации; ● наличием субъективных факторов противодействия, когда принятие решений идет в ситуации игры партнеров с противоположными или несовпадающими интересами. Вышеперечисленные факторы обусловливают определенные условия реализации проекта. Под условиями реализации проекта понимается вся совокупность существенных характеристик самого проекта (внутренние условия) и внешней экономической среды (внешние условия), влияющих на размеры осуществляемых по проекту затрат и достигаемых результатов. Те условия, применительно к которым выполнена оценка реализуемости и эффективности проекта, называются сценарием. При таком определении очевидно, что реализуемость и эффективность проекта зависит от условий его реализации. Поэтому о неопределенности говорится тогда, когда заранее известно, что проект может реализовываться в разных условиях, но не известно, в каких именно, тем самым термин «неопределенность», независимо от того, каким фактором она вызвана, относится к условиям реализации проекта, и как следствие, – к затратам, результатам и показателям эффективности этого проекта. Неопределенность (uncertainty) – это неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта. 138
5.1. Понятие и содержание категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков
Противоположным понятию «неопределенность» является понятие «детерминированность». Условия реализации проекта, о которых имеется полная и точная информация, называются детерминированными. В условиях полной информации проект характеризуется набором известных технических и экономических параметров, и ему отвечает какой-то один денежный поток. В условиях неопределенности набор параметров проекта, а значит, и его денежный поток точно не известны и могут оказаться различными. Соответственно возникает много возможных сценариев реализации проекта, и все они должны быть тем или иным способом учтены. Практически используют два способа такого учета: ● проект оценивается при каком-то одном, специально подбираемом базовом сценарии. Возможность реализации других сценариев учитывается надлежащим подбором базового сценария и системой показателей, с помощью которых этот базовый сценарий оценивается. Данный способ достаточно широко распространен и допустим на начальных стадиях разработки проектов. Он во многом базируется на экспертных оценках и не всегда дает достаточную точность; ● при оценке проекта учитываются все возможные сценарии и «степень их возможности». Анализ результатов реализации проекта при каждом сценарии покажет, с каким риском сопряжен проект. Теоретически этот способ позволяет учесть любые виды рисков, однако он связан с увеличением объема расчетной работы и требует более детальной информации о взаимосвязях основных технико-экономических параметров проекта и характере их неопределенности. В зависимости от того, как реализуется проект при разных сценариях, можно говорить об его абсолютной устойчивости, достаточной устойчивости или о его неустойчивости. Проект считается абсолютно устойчивым (absolutely stable), если он экономически эффективен при всех сценариях, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта. Проект считается достаточно устойчивым (sufficiently stable), если он оказывается неэффективным при тех возможных сценариях, которые имеют достаточно малую «степень возможности». Проект считается неустойчивым (unstable), если он оказывается неэффективным или ведет к неблагоприятным последствиям при сценариях, имеющим достаточно большую «степень возможности». В общем случае под устойчивостью проекта (project stability) понимается его эффективность при определенных изменениях условий его реализации, т. е. при реализации альтернативных сценариев.
139
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
Учет факторов неопределенности при проектировании, отборе и реализации инвестиционных проектов является многоплановым и обеспечивается: ● технически – путем изменения требований к содержанию и составу проектных материалов и путем разработки такого организационно-экономического механизма, который позволял бы адаптировать проект к меняющимся условиям; ● методически – путем использования таких моделей функционирования объектов инвестиций и таких методов оценки эффективности инвестиционных проектов, которые обеспечивали бы более полный и адекватный учет факторов неопределенности; ● организационно – путем создания новых и подключения уже существующих организационных структур с целью снижения или перераспределения риска (венчурные фирмы, страховые и инвестиционные фонды и т. д.). Степень неопределенности сокращается по мере перехода от одной стадии технико-экономического обоснования проекта к другой. Уточняется вся исходная информация, принимаемая для расчета показателей: возможный объем производства, размер инвестиций, состав оборудования, а следовательно, его производительность и т. д. Но полностью устранить неопределенность нельзя. Следовательно, правомерно утверждение, что на стадии реализации проекта реальные (фактически достигнутые) показатели отличаются от тех, которые были предусмотрены при планировании. Это доказывает, что детерминированные условия разработки и реализации проекта являются абстракцией. В действительности проект будет реализовываться в условиях неопределенности, т. е. в иных условиях, чем было предусмотрено в проектных расчетах. Неопределенность порождает неблагоприятные ситуации и последствия, которые характеризуются понятием «риск». Риск (risk) – это возможность возникновения таких условий, которые приведут к неблагоприятным ситуациям и связанным с ними последствиям в виде потерь, ущерба, убытков. Таким образом, реализация инвестиционного проекта идет в условиях неопределенности и рисков, и эти две категории взаимосвязаны. Риск является одной из наиболее сложных категорий, связанных с осуществлением хозяйственной деятельности, которой присущи следующие основные характеристики: 1. Экономическая природа. Риск проявляется в сфере экономической деятельности предприятия, прямо связан с формированием его доходов и характеризуется возможными экономическими его потерями в процессе осуществления финансовой деятельности. 140
5.1. Понятие и содержание категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков
2. Объективность проявления. Риск является объективным проявлением в функционировании любого предприятия; он сопровождает практически все виды операций и все направления его деятельности. Хотя ряд параметров риска зависит от субъективных управленческих решений, объективная природа его проявлений остается неизменной. 3. Вероятность реализации. Вероятность категорий риска проявляется в том, что рисковое событие может произойти, а может и не произойти в процессе осуществления деятельности. Степень этой вероятности определяется действием как объективных, так и субъективных факторов. 4. Неопределённость последствий. Эта характеристика риска определяется недетерминируемостью его результатов, в первую очередь, уровня доходности осуществляемых финансовых операций. Ожидаемый уровень результативности операций может колебаться в зависимости от вида и уровня риска в довольно значительном диапазоне. 5. Ожидаемая неблагоприятность последствий. Хотя последствия риска могут характеризоваться как негативными, так и позитивными показателями результативности, в хозяйственной практике он характеризуется и измеряется уровнем возможных неблагоприятных последствий. Это связано с тем, что ряд крайне негативных последствий риска определяет потерю не только дохода, но и капитала предприятия, что приводит к его банкротству. 6. Вариабельность уровня. Уровень риска, присущий той или иной операции или определенному виду деятельности, не является неизменным. Прежде всего, он существенно варьируется во времени, т. е. зависит от продолжительности осуществления операции, так как фактор времени оказывает самостоятельное воздействие на уровень риска (проявляемое через уровень ликвидности вкладываемых финансовых средств, неопределенность движения ставки ссудного процента на финансовом рынке и т. п.). Кроме того, показатель уровня риска значительно варьируется под воздействием многочисленных объективных и субъективных факторов, которые находятся в постоянной динамике. 7. Субъективность оценки. Несмотря на объективную природу риска как экономического явления, основной оценочный его показатель – уровень риска – носит субъективный характер. Эта субъективность, т. е. неравнозначность оценки данного объективного явления, определяется различным уровнем полноты и достоверности информационной базы, квалификации финансовых менеджеров, их опыта в сфере риск-менеджмента и другими факторами. Риски, сопровождающие любую хозяйственную деятельность, очень разнообразны, и для эффективного применения соответствующих методов и приемов управления риском необходима их классификация. 141
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
Под классификацией рисков следует понимать их распределение на отдельные группы по характерным признакам для достижения определенных целей. Научно обоснованная классификации рисков позволяет четко определить место каждого риска в их общей системе. Классификационная система рисков включает в себя категории, группы, виды, подвиды и разновидности рисков. С позиции оценки эффективности инвестиционных проектов важно выделить следующие виды инвестиционных рисков. 1. По источникам (причинам возникновения) и возможностям устранения различают несистематический (специфический, диверсифицируемый) и систематический (недиверсифицированный, рыночный) риск. Несистематический (специфический, диверсифицируемый) риск связан с особенностями осуществления конкретного проекта: инновационным уровнем оборудования, участвующего в проекте, доступностью сырья, качественным уровнем выполнения программы маркетинга и т. п. Его можно уменьшить повышением надежности систем машин и материально-технического обеспечения, правильным выбором варианта инвестирования, распределением капитала между различными видами инвестиций, отраслями, регионами, проектами (диверсификацией). Систематический (недиверсифицированный, рыночный) риск определяется изменением макроэкономической ситуации. Возникает из-за внешних событий, влияющих на рынок в целом. Так как этим риском затрагиваются все рыночные субъекты, его нельзя устранить с помощью диверсификации. К нему относят: ● природно-естественные и экологические риски; ● политические риски; ● социальные риски; ● технологические риски; ● имущественные риски; ● экономические риски; ● налоговые риски. На систематический риск приходится 25–50 % общего риска по любым инвестиционным проектам. Степень вероятности наступления несистематического риска можно определить с большой точностью, в то время как вероятность систематического риска предсказать практически невозможно. 2. По размеру потерь и степени влияния на проект, по степени обратимости последствий возникновения того или иного события можно выделить несколько видов риска, которым соответствуют определенные зоны (рис. 5.1).
142
5.1. Понятие и содержание категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков
Областью риска называется некоторая зона общих потерь рынка, в границах которой потери не превышают предельного значения установленного уровня риска. Выигрыш
безрисковая зона
Потери зона минималь- зона допустиного риска мого риска
потеря потеря расчетчистой прибыли ной прибыли
зона критического риска
зона катастрофического риска
потеря расчетной выручки
потеря собственного капитала и имущества
Рис. 5.1. Классификация риска по размеру потерь
На рис. 5.1 показаны основные области риска, которые должны учитываться при расчете общего уровня риска с учетом достаточности всего капитала инвестиционной кампании. Достаточность капитала определяется допустимым размером уставного капитала и предельным соотношением всего капитала и суммы активов, называемым коэффициентом риска (Н): V (5.1) H у, Vр где Vу – максимально возможная сумма убытков в денежном выражении; Vр – собственные финансовые средства с учетом известных поступлений в денежном выражении. Области риска можно охарактеризовать коэффициентами. Безрисковая (коэффициент Н = 0). В ней отсутствуют какие-либо потери и гарантируется получение как минимум расчетной прибыли. Минимального риска (коэффициент Н = 0–25 %). Уровень потерь не превышает размеров чистой прибыли. Организация рискует тем, что не получит прибыли и не сможет выплатить дивиденды, т. е. возможны незначительные потери. Допустимого риска (коэффициент Н = 25–50 %). В этом случае потери не превышают размеров расчетной прибыли. При этом в лучшем случае организация получит прибыль меньше расчетного уровня, а в худшем – произведет лишь покрытие всех затрат. Критического риска (коэффициент Н = 50–75 %). Возможны потери, размер которых превышает размер расчетной прибыли, но не превышает 143
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
общей валовой прибыли. В этой области организация подвергается опасности потерять всю выручку от проекта. Катастрофического риска (коэффициент Н = 75–100 %). Возможные потери при этом близки к размеру собственных средств, т. е. наступает банкротство. Исследования показывают, что оптимальным коэффициентом риска может быть Н = 30 %, а коэффициентом, ведущим к банкротству, –Н = 70 % и более. 3. В зависимости от характера проявления выделяют две группы рисков. Первая группа – риски, проявление которых характеризуются статистическими закономерностями. Такие риски предсказуемы. Это означает, что их возможные направления можно заранее измерить, предусмотреть меру негативного их проявления и оценить затраты на их предотвращение. Вторая группа охватывает непредсказуемые риски, их проявление характеризуется полной неопределенностью. Установить по статистическим материалам закономерный характер их проявления не представляется возможным. 4. По направлениям отражения рисков в расчетах эффективности выделяют три группы. Первая группа – риски, предотвращение которых связано с процессом технико-экономического обоснования степени надежности технических и организационно-экономических систем проекта (это направление связано с проработкой самого проекта и подготовкой исходной экономической информации). Вторая группа – группа предсказуемых видов риска, формирующих рисковую премию при обосновании нормы дохода инвестора. Третья группа – риски, влияние которых на эффективность проекта может быть установлено лишь при заданном инвестором сценарии проявления непредсказуемых видов риска в процессе выполнения процедур так называемого анализа чувствительности проекта. Третья и четвертая классификационные категории риска взаимосвязаны (рис. 5.2). 5. По возможности предвидения риски подразделяются: ● на внешние непредсказуемые риски (включают в себя неожиданные меры государственного регулирования (законы, налогообложение, нормативы), природные катастрофы, преступления (кражи, терроризм) и др.); ● внешние предсказуемые, но неопределенные риски (включают в себя рыночные риски, производственно-технологические риски, изменение валютных курсов, нерасчетная инфляция и др.);
144
5.1. Понятие и содержание категорий «неопределенность» и «риск». Классификация рисков
● страхуемые риски включают в себя риски, связанные с нанесением
прямого ущерба имуществу (пожар, наводнение и др.), риски, косвенно связанные с финансовыми потерями (потеря арендной прибыли, увеличение финансирования и др.) и прочие риски (ошибки проектирования и реализации, нарушение графика работ и др.).
Виды рисков
Направления отражения рисков в расчетах эффективности
Риски, проявление которых характеризуется статистическими закономерностями
В процессе формирования исходной экономической информации
При обосновании нормы доходности инвестора
Риски, о проявлении которых в предшествующих периодах нет статистической информации
Анализ чувствительности проекта
Рис. 5.2. Классификация направлений оценки рисков
6. По значению получаемого результата риски подразделяются на чистые и спекулятивные. Чистые риски – возможность получения нулевого результата или убытка (имущественные, производственные, торговые и т. п.). Спекулятивные риски – возможность получения как положительного, так и отрицательного результата. Риски также можно классифицировать и по ряду других классификационных признаков: по отношению к субъекту хозяйствования (внутренний и внешний), по временному признаку (краткосрочный и долгосрочный), по методам оценки, по сферам проявления (маркетинговый, кадровый, информационный, производственный, финансовый и др.) Критериев классификации рисков можно сформировать сотни, по сути, значение любого фактора инвестиционного проекта в будущем есть величина неопределенная, т. е. является потенциальным источником риска. В связи с этим построение универсальной всеобщей классификации рисков инвестиционного проекта не представляется возможным и не является необходимым. Гораздо важнее определить индивидуальный комплекс рисков, потенциально опасных для конкретного инвестора, и оценить их. Более подробно система рисков, сопровождающих инвестиционный проект, представлена на рис. 5.3.
145
146
инфляционные и дефляционные риски
валютные риски
риск ликвидности
риски, связанные с покупательной способностью денег
Рис. 5.3. Система рисков
процентные риска
риски упущенной выгоды
риск банкротства мелективные риски
биржевые риски
риски прямых финансовых потерь
инвестиционные риски
финансовые
Спекулятивные
риски снижения доходности
кредитные риски
коммерческие
технологические
налоговые
политические
экономические
социальные
имущественные
природноэкологические
Чистые
РИСКИ
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
5.2. Схема управления рисками проекта
Таким образом, любой риск вообще, и риск инвестиционного проекта в частности, весьма многогранен в своих проявлениях и зачастую представляет собой сложную конструкцию из элементов других рисков.
5.2. Схема управления рисками проекта Таким образом, риски проекта – это степень опасности неуспешного осуществления проекта, измеряемая частотой и вероятностью возникновения того или иного уровня потерь. Вероятность рисков (P) – вероятность того, что в результате принятия решений (свершения рискового события) произойдут потери, т. е. вероятность нежелательного исхода. Определение вероятности наступления рискового события называется измерением рисков. Существует три метода определения вероятности наступления нежелательного события: объективный, субъективный и комбинированный. Объективный метод (статистический) базируется на анализе подобных ситуаций в прошлом. Он предполагает вычисление частоты, с которой тот или иной результат был получен в аналогичных условиях. Частота при этом рассчитывается на основе фактических данных. f
n , N
(5.2)
где f – частота возникновения некоторого уровня потерь; n – число случаев наступления этого уровня потерь; N – общее число случаев в статистической выборке. Изучается статистика имевших место в прошлом потерь и прибылей, полученных в результате осуществления подобных проектов, устанавливается величина и частота получения некоторого показателя и на этой основе составляется прогноз на будущее. Требует значительного массива данных. Субъективный метод базируется на суждении и личном опыте лица, принимающего решение (ЛПР). Применяется при отсутствии большого количества статистических данных. В данном случае на основе прошлого опыта и суждений делается количественное предположение о вероятности событий. Комбинированный метод базируется на использовании как объективной, так и субъективной вероятности при определении показателей, которыми можно измерить степень риска. На основании объективного метода построение и расчеты по вероятностной модели осуществляются в соответствии с принципами теории вероятности. Вероятность возникновения потерь определяется на основе 147
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
статистических данных предшествующего периода с установлением области (зоны) риска, достаточности инвестиций, коэффициента риска (отношение ожидаемой прибыли к объему всех инвестиций по проекту). На основе вероятностей рассчитывают стандартные характеристики рисков. I. Расчет среднеквадратического отклонения Смысл метода заключается в оценке степени отклонения потока денежных средств для данного инвестиционного проекта от ожидаемого. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект. Среднеквадратическое отклонение (σ) является наиболее распространенным показателем уровня оценки инвестиционных рисков. Расчет этого показателя позволяет учесть возможные колебания ожидаемого показателя. Последовательность расчетов такова. 1. Расчет среднего ожидаемого значения показателя (математическое ожидание). Среднее ожидаемое значение ( Э ) – то значение показателя, которое связано с неопределенной ситуацией. Оно является средневзвешенным значением всех возможных результатов реализации проекта, где вероятность каждого результата используется в качестве веса соответствующего значения, т. е. это средневзвешенное значение всех возможных результатов: n
Э Эi Pi ,
(5.3)
i 1
где Эi – возможный результат (эффект); Pi – вероятность этого результата. Среднее ожидаемое значение – важнейшая характеристика случайной величины, так как служит центром распределения ее вероятностей. Смысл ее заключается в том, что она показывает наиболее правдоподобное значение фактора. 2. Расчет показателя дисперсии (разброса). Показатель дисперсии (σ2) измеряет разбросанность значений всех возможных вариантов реализации инвестиционного проекта вокруг величины ожидаемого результата. Чем больше дисперсия, тем больше разбросанность по сравнению с ожидаемым результатом, и тем выше риск проекта. n
2
σ (Эi Э) Pi . 2
(5.4)
i 1
Использование дисперсии как меры риска не всегда удобно, так как размерность ее равна квадрату единицы измерения случайной величины. На практике результаты анализа более наглядны, если показатель разброса 148
5.2. Схема управления рисками проекта
случайной величины выражен в тех же единицах измерения, что и сама случайная величина. Для этих целей используют стандартное (среднее квадратическое) отклонение. 3. Расчет среднеквадратического отклонения (стандартной девиации): σ σ2 .
(5.5)
Среднеквадратическое отклонение показывает, на сколько в среднем в абсолютном выражении каждый возможный вариант реализации инвестиционного проекта отклоняется от средней величины. Этот показатель характеризует абсолютную величину риска. Чем выше среднеквадратическое отклонение, тем выше риск. II. Расчет коэффициента вариации Недостатком среднеквадратического отклонения является его абсолютная величина, что делает неудобным сравнение инвестиций с различными значениями ожидаемого результата. Коэффициент вариации позволяет определить уровень риска, если средние ожидаемые значения показателей различаются между собой. Коэффициент вариации (ν) – относительный показатель риска, который представляет собой риск, приходящийся на единицу ожидаемого результата.
σ Э
.
(5.6)
Определение ν особенно наглядно для случаев, когда средние величины случайного события существенно различаются. Принимая решение об эффективности инвестиционного проекта в условиях неопределённости, инвестор решает как минимум двухкритериальную задачу, иначе говоря, ему необходимо найти оптимальное сочетание «риск-доходность» проекта. Очевидно, что найти идеальный вариант «максимальная доходность - минимальный риск» удаётся лишь в очень редких случаях. Поэтому используется четыре подхода для решения этой оптимизационной задачи. 1. Подход «максимум выигрыша» заключается в том, что из всех вариантов вложений капитала выбирается вариант, дающий наибольший результат (NPV, прибыль) при приемлемом для инвестора риске. 2. Подход «оптимальная вероятность» состоит в том, что из возможных решений выбирается то, при котором вероятность результата является приемлемой для инвестора. 3. Подход «оптимальная колеблемость». Колеблемость показателей выражается их дисперсией, средним квадратическим отклонением и коэффициентом вариации. Сущность стратегии оптимальной колеблемости ре149
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
зультата заключается в том, что из возможных решений выбирается то, при котором вероятности выигрыша и проигрыша для одного и того же рискового вложения капитала имеют небольшой разрыв, т. е. наименьшую величину дисперсии, среднего квадратического отклонения, вариации. 4. Подход «минимум риска». Из всех возможных вариантов выбирается тот, который позволяет получить ожидаемый выигрыш (NPV, прибыль) при минимальном риске. Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель – β-коэффициент (бета-коэффициент), который позволяет оценить риск индивидуального инвестиционного проекта по отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом. Этот показатель в основном используется для анализа рискованности инвестиционных вложений в отдельные ценные бумаги. β-коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке на судьбу каждой ценной бумаги с использованием следующего критерия: β = 1 – средний уровень риска; β > 1 – высокий уровень риска; β < 1 – низкий уровень риска. Следует отметить, что на практике помимо стандартных статистических критериев используются и другие показатели измерения риска: величина упущенной выгоды, недополученный доход и другие, рассчитываемые, как правило, в денежных единицах. Такие показатели имеют право на существование, более того, они зачастую проще и понятнее, чем статистические критерии, однако для адекватного описания риска они должны учитывать и его вероятностную характеристику. Правильнее будет использование обобщенного комплексного критерия - цены риска. Цена риска (Prisk) характеризует величину условных потерь, возможных при реализации инвестиционного решения. Цена риска инвестиционного проекта определяется по правилу «трех сигм», т. е. равна трем среднеквадратическим отклонениям. Prisk = 3σ.
(5.7)
Для определения цены риска рекомендуется использовать только такие показатели, которые учитывают обе координаты «вектора»: как возможность наступления неблагоприятного события (P), так и величину ущерба от него (L). В качестве таких показателей целесообразно использовать прежде всего дисперсию, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации. Для возможности экономического толкования и сравнительного анализа этих показателей рекомендуется переводить их в денежный формат. Особое внимание следует акцентировать на том факте, что отношение инвесторов к риску субъективно, поэтому в описании риска присут150
5.2. Схема управления рисками проекта
ствует третий фактор – толерантность инвестора к риску (γ). Формализованно цену риска можно представить в виде функции Prisk = {P; L; γ }.
(5.8)
Итоговым показателем анализа инвестиционного риска является уровень риска (Уrisk), представляющий собой произведение вероятности возникновения инвестиционного риска и размера возможных финансовых потерь при его реализации. Таким образом, уровень инвестиционного риска равен произведению коэффициента вариации и цены риска. Уrisk = Prisk ν.
(5.9)
Следует отметить, что уровень инвестиционного риска выражен абсолютным показателем, что существенно снижает базу его сравнения при рассмотрении альтернативных вариантов. Поэтому целесообразно использовать относительный показатель уровня инвестиционного риска, представляющий собой долю уровня инвестиционного риска в NPV проекта. Процесс учета факторов неопределенности и риска подразумевает не только констатацию факта их наличия и анализ рисков и ущерба. Рисками проекта можно и нужно управлять. Управление рисками – совокупность методов анализа и нейтрализации факторов риска, объединенных в систему планирования, мониторинга и корректирующих воздействий. Большинство из этих процессов подлежат обновлению в ходе реализации проекта. Цели управления рисками проекта – повышение вероятности возникновения и воздействия благоприятных событий и снижение вероятности возникновения и воздействия неблагоприятных для проекта событий. Процессы управления рисками проекта включают в себя следующие этапы: 1. Планирование управления рисками - это процесс определения подходов и планирования операций по управлению рисками проекта. Планирование управления рисками позволяет обеспечить соразмерность уровня, типа и прозрачности управления рисками как самому риску, так и значению проекта для организации, а также выделить достаточное количество времени и ресурсов для выполнения операций по управлению рисками и определить общее основание для оценки рисков. Процесс планирования управления рисками должен быть завершен на ранней стадии планирования проекта, поскольку он крайне важен для успешного выполнения других процессов. 2. Идентификация рисков – определение того, какие риски могут повлиять на проект, и документальное оформление их характеристик. Этой цели служат и вовлечение проектной команды в мозговой штурм, и получение консультаций у более опытных членов команды, и опрос экспертов, 151
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
не имеющих отношения к проекту. В любом случае нужно принять во внимание следующее. Во-первых, в течение жизненного цикла проекта уровень риска меняется. Как правило, он относительно высок на ранних стадиях проекта, потому что предстоит инвестировать еще много ресурсов. На более поздних стадиях, когда основные ресурсы инвестированы и большая часть неизвестных условий стала известной, риски снижаются. Таким образом, идентификация рисков – это итеративный процесс, поскольку по мере развития проекта в рамках его жизненного цикла могут обнаруживаться новые риски. 3. Качественный анализ рисков включает в себя расстановку приоритетов для идентифицированных рисков, результаты которой используются впоследствии, например, в ходе количественного анализа рисков или планирования реагирования на риски. Организации могут существенно повысить эффективность исполнения проекта, сосредоточив усилия на рисках, обладающих наивысшим приоритетом. При качественном анализе рисков определяются приоритеты идентифицированных рисков на основании вероятности их возникновения, влияния на достижение целей проекта в случае возникновения рисков, а также с учетом ряда других факторов (например, временных рамок и толерантности к риску, заложенной в ограничениях проекта по стоимости, расписанию, содержанию и качеству). Качественный анализ рисков – это обычно быстрый и недорогой способ установки приоритетов в процессе планирования реагирования на риски, и при необходимости служит основой для проведения количественного анализа рисков. Качественный анализ рисков подлежит уточнению на протяжении всего жизненного цикла проекта и должен отражать все изменения, относящиеся к рискам проекта. 4. Количественный анализ рисков производится в отношении тех рисков, которые в процессе качественного анализа рисков были квалифицированы как потенциально или существенным образом влияющие на конкурентоспособные свойства проекта. В процессе количественного анализа рисков оценивается эффект от таких рисковых событий, и таким рискам присваивается цифровой рейтинг. Выбор методов анализа в каждом конкретном проекте определяется наличием времени и бюджетом, а также потребностью в качественной или количественной констатации рисков и их последствий. 5. Планирование реагирования на риски – это процесс разработки путей и определения действий по увеличению возможностей и снижению угроз для целей проекта. Данный процесс начинается после проведения качественного и количественного анализа рисков. Запланированные операции по реагированию на риски должны соответствовать серьезности риска, быть экономически эффективными в решении проблемы, своевре152
Идентификация рисков
Рис. 5.4. Общая схема управления рисками проекта 153
Реестр рисков (обновления) Корректирующие воздействия План управления проектом (обновления)
Пересмотр рисков, аудит рисков Анализ отклонений и трендов Анализ резервов Совещания по текущему состоянию
План управления рисками Реестр рисков Информация об исполнении работ Отчеты об исполнении
Мониторинг и управление рисками
План управления проектом (обновления) Контрактные соглашения, касающиеся рисков
Разработка стратегий реагирования: ● на негативные риски, позитивные риски ● угрозы и благоприятные возможности ● непредвиденные обстоятельства
План управления рисками Реестр рисков
Планирование реагирования на риски
Реестр рисков (обновления)
Реестр рисков (обновления)
Реестр рисков
План управления рисками проекта
Выходы
Методы сбора и предоставления данных Количественный анализ и методы моделирования
План управления рисками Реестр рисков План управления расписанием проекта План управления стоимостью проекта
Количественный анализ рисков
Активы организационного процесса Описание содержания проекта План управления рисками Реестр рисков
Анализ документации Анализ контрольных списков Анализ допущений Методы отображения с помощью диаграмм Определение воздействия рисков Матрица вероятности и последствий Иерархическая структура рисков Оценка срочности реагирования на риски
Факторы внешней среды Активы организационного процесса План управления проектом План управления рисками
Качественный анализ рисков
Совещания по планированию и анализ
Факторы внешней среды Активы организационного процесса План управления проектом
Планирование управления рисками
Инструменты и методы
Входы
Этапы
Управление рисками проекта
5.2. Схема управления рисками проекта
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
менными, реалистичными в контексте проекта и согласованными со всеми участниками, а выполнение мероприятий должно быть возложено на ответственное лицо. Часто требуется выбор наилучшего способа реагирования на риски из нескольких возможных вариантов. 6. Мониторинг и управление рисками – это процесс идентификации, анализа и планирования вновь возникших рисков, отслеживания идентифицированных рисков и тех, которые отнесены в список для постоянного наблюдения, а также проверки и исполнения операций реагирования на риски и оценки их эффективности. В процессе мониторинга и управления рисками используются различные методики, например, анализ трендов и отклонений, для выполнения которых необходимы данные об исполнении, собранные в процессе выполнения проекта. Мониторинг и управление рисками, так же как и другие процессы управления рисками, являются непрерывным процессом, происходящим на протяжении всего жизненного цикла проекта. На рис. 5.4 приведены общая схема процессов управления рисками проекта и основные инструменты, используемые на каждом этапе.
5.3. Анализ рисков проекта Анализ проектных рисков начинается с их классификации и идентификации, т. е. с описания и определения, какие виды рисков свойственны конкретному проекту в данном окружении при существующих экономических, политических, правовых условиях. Анализ проектных рисков подразделяется на два взаимодополняющих вида: ● качественный (может быть сравнительно простым, его главная задача – определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает, т. е. установить потенциальные области риска, после чего идентифицировать все возможные виды риска); ● количественный (численное определение размеров отдельных рисков и риска по проекту в целом – работа более трудоемкая и сложная, требует значительного массива данных). Цель проведения анализа рисков – дать потенциальным партнерам необходимые данные о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь. Анализ рисков является важнейшим этапом анализа инвестиционного проекта. В его рамках решается задача согласования двух практически противоположных стремлений – максимизации прибыли и минимизации рисков проекта. На рис. 5.5 представлена графическая модель дилеммы управления риском. 154
5.3. Анализ рисков проекта
Риск
Затраты
высокий
стоимость исправления рисков
вероятность рисков низкий жизненный цикл проекта
Механизм нейтрализации рисков
Количественный анализ рисков
Качественный анализ рисков
Рис. 5.5. График возможностей риска
выявление внутренних и внешних факторов, уменьшающих или увеличивающих конкретный вид риска анализ выявленных факторов оценка потенциальных областей рисков, их вероятности и последствий оценка конкретного вида риска с финансовой стороны с использованием двух подходов: определение финансовой состоятельности (ликвидности проекта)
определение экономической целесообразности (эффективности вложения финансовых средств)
установка допустимого уровня риска определение стратегий реагирования на риск разработка мероприятий по снижению риска определение процедур минимизации риска Рис. 5.6. Блок-схема анализа риска
155
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
Результатом анализа рисков должен являться специальный раздел бизнес-плана проекта, включающий описание рисков, механизм их взаимодействия и совокупного эффекта, мер по защите от рисков, интересов всех сторон в преодолении опасности рисков; оценку выполненных экспертами процедур анализа рисков, а также использовавшихся ими исходных данных; описание структуры распределения рисков между участниками проекта по контракту с указанием предусмотренных компенсаций за убытки, профессиональных страховых выплат, долговых обязательств и т. п.; рекомендации по тем аспектам рисков, которые требуют специальных мер или условий в страховом полисе. Анализ риска проводится в последовательности, представленной на рис. 5.6.
5.4. Качественный анализ рисков проекта Одним из направлений анализа рисков проекта является качественный анализ рисков. Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков. Первым шагом такого анализа является конкретизация классификации рисков применительно к разрабатываемому проекту. В теории рисков различают понятия фактора (причины), вида рисков и вида потерь (ущерба) от наступления рисковых событий. Под факторами рисков понимают такие незапланированные события, которые могут потенциально осуществиться и оказать отклоняющее воздействие на намеченный ход реализации проекта, или некоторые условия, вызывающие неопределенность исхода ситуации. При этом некоторые из указанных событий можно было предвидеть, а другие не представлялось возможным предугадать. В соответствии с этим при качественном анализе факторы риска можно условно разделить на две большие группы: объективные и субъективные. К объективным относятся факторы, которые не зависят непосредственно от самой организации: это инфляция, конкуренция, политические и экономические кризисы, экология, таможенные пошлины, наличие режима наибольшего благоприятствования, работа в зонах свободного экономического предпринимательства. К субъективным относятся факторы, характеризующие непосредственно саму организацию: это производственный потенциал, техническое оснащение, уровень предметной и технологической специализации, уровень 156
5.4. Качественный анализ рисков проекта
производительности труда, техники безопасности, кооперирования связей, выбор типа контрактов с инвестором или заказчиком и т. д. Последний фактор играет немаловажную роль для организации, так как от типа контракта зависит степень риска и размер вознаграждения по окончании проекта. Вид рисков – классификация рисковых событий по однотипным причинам их возникновения. Вид потерь, ущерба – классификация результатов реализации рисковых событий. Таким образом, целесообразно обозначить взаимосвязь основных характеристик рисков (рис. 5.7). Факторы риска
Неопределенность реализации факторов и их непредсказуемость
Риск (рисковое событие)
Потери (ущерб)
Рис. 5.7. Взаимосвязь основных характеристик рисков
Для того чтобы результаты качественного анализа рисков были надежны, необходимы точные и непредвзятые данные. Анализ качества данных риска представляет собой технологию оценки полезности данных о рисках для управления проектом. Такой анализ включает в себя изучение глубины понимания риска, а также точности, качества, надежности и целостности данных о риске. В качестве основных инструментов качественного анализа используются: ● построение иерархической структуры рисков («дерево рисков»); ● определение воздействия рисков; ● построение матрицы «вероятности и последствий». 1. Построение иерархической структуры рисков («дерево рисков») «Дерево рисков» используется для выявления, категоризации и анализа рисков и представляет собой иерархическую структуру. Такая структура способствует повышению эффективности и качества идентификации рисков с нужной степенью детализации. В процессе идентификации рисков категории рисков могут пересматриваться. Хорошей практикой считается пересмотр категорий рисков во время планирования управления рисками, перед тем как эти категории будут использованы в процессе идентификации рисков. Прежде чем принять к использованию в текущем проекте классификацию рисков, основанную на прежних проектах, ее, вероятно, потребуется уточнить, изменить или адаптировать к специфике нового проекта. 157
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
Иерархическая структура рисков, образованная рисками достаточно высокого уровня представлена на рис. 5.8. Проект поставки оборудования Заказчик (покупатель) Отказ от покупки Расширение объема заказа Задержка оплаты Неготовность помещения
Поставщик оборудования
Внешние факторы
Некомпетентность персонала
Укрепление курса валюты
Отказ от поставки
Понижение курса валюты
Задержка поставки Скидка на увеличение объема
Несоответствие требованиям
Рис. 5.8. Иерархическая структура рисков
Каждая «ветка» дерева – категория рисков. Возможна категоризация рисков по причинам возникновения или источникам (клиент, персонал, технология, законодательство, экология и т. д.). Часто можно услышать выражение «финансовые риски». На практике в выделении такой категории рисков нет никакой пользы: практически каждый риск ведет к финансовым потерям, при этом в категорию так называемых финансовых рисков попадает множество разнородных рисков. В некоторых случаях иерархическая структура рисков может быть заменена простым, но очень полным списком рисков проекта либо не очень сложной иерархией, состоящей из двух-трех уровней. Но в любом случае на самом нижнем уровне структуры должны быть представлены риски, которые можно оценить количественно, описать в виде того или иного события или совокупности событий, имеющих осязаемые последствия. «Дерево рисков» может быть разработано на базе различных оснований для декомпозиции. К таким основаниям можно отнести приоритеты, важность, значимость, требования для дальнейшего анализа, ответные действия, характер последствий и др. 2. Определение воздействия рисков Добросовестный и достоверный качественный анализ рисков предполагает, что определены различные уровни вероятностей возникновения рисков и их воздействия. Общие определения уровней вероятности и уровней воздействия адаптируются отдельно для каждого проекта в ходе процесса планирования управления рисками и используются затем в процессе количественного анализа рисков. 158
5.4. Качественный анализ рисков проекта
Можно использовать относительную шкалу вероятности, на которой вероятность обозначена описательно, со значениями от «крайне маловероятно» до «почти наверное». Можно также использовать общую шкалу, на которой вероятности соответствует цифровое значение. Шкала оценки воздействия отражает значимость воздействия (негативного для угроз или позитивного для благоприятных возможностей) риска в случае его возникновения. Эта шкала может различаться в зависимости от потенциально затронутой риском цели, типа и размера проекта, принятыми в организации стратегиями и ее финансовым состоянием, а также от чувствительности организации к конкретному виду воздействий. Относительная шкала последствий содержит только описательные обозначения, например «очень низкий», «низкий», «средний», «высокий» и «очень высокий», расположенные в порядке возрастания максимальной силы воздействия риска согласно определению данной организации. То же самое можно сделать иначе, путем присвоения данным последствиям цифровых значений. При присвоении тех или иных значений оценок вероятности, особенно в случае невозможности получения количественных значений, их можно сопровождать более развернутыми комментариями. В табл. 5.2 приведен пример определений негативных последствий, которые можно использовать при оценке воздействия рисков на четыре цели проекта. В таблице представлены относительный и цифровой (в данном случае нелинейный) способы обозначения. Таблица 5.1 Определение шкалы оценки воздействия Шкала оценки воздействия риска на основные цели проекта Воздействия (по относительной и числовой шкалам) Цель Очень низОчень высоНизкая/0,1 Умеренная/0,2 Высокая/0,4 кая/0,05 кая/0,8 СтоиНезначитель- Увеличение Увеличение Увеличение Увеличение мость ное увеличе- стоимости стоимости стоимости стоимости >40 ние стоимости